長期來看，外資將逐漸成為A股市場并購的主力，全流通背景下的大規模收購戰必將頻頻出現。

　　1月5日，商務部、證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯合發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，允許境外投資者戰略性投資完成股權分置改革的A股上市公司及股權分置后的新上市企業。
　　2月14日，中國證券登記結算公司下發《關于外國戰略投資者開立A股證券賬戶等有關問題的通知》，具體落實了五部委的《辦法》。至此，外資投資中國A股市場在政策和技術上都已沒有障礙。
　　或急或緩，此舉必將給中國資本市場帶來深遠影響。外資并購將從題材炒作轉向實質性并購行為。國外戰略投資者有別于QFII（合資格外國投資者），他們以產業資本的角色進行股權投資。由于存在三年限售期，國外戰略投資者實現贏利最大化的最好辦法是，從產業經營角度幫助這家公司提升業績，使得股權增值。外資戰略投資者的引入將從實質上改善上市公司的經營管理狀況，因而對中國商界是長期利好。
　　長期來看，外資將逐漸成為A股市場并購的主力，全流通背景下的大規模收購戰必將頻頻出現。站在剛剛打開的A股戰略投資門前，內地上市公司高管發現，買家已經接踵而來。
　　投資中國的大前提
　　近年來，外資通過并購中國資產而進入內地資本市場的大戲已經在不斷上演，成交紀錄不斷刷新。根據并購市場資訊有限公司(Mergermarket)提供的數據，2005年以中國企業為目標的并購交易總值達300億美元，較2004年增長幅度超過100%。
　　《辦法》的發行、公布和實施,將催生并加速資本并購的實現。另外,全流通背景下,各行業控股股東出于各自經營現金流的需求、對技術和管理經驗的渴求甚至出于對上市公司投資套現的欲望,都會出現出讓股權的動機。《辦法》的施行和相關大宗證券交易制度的完善,為未來國際資本在國內證券市場發動并購創造條件,“洋狼”驅逐“土羊”即將上演。
　　在這場國際資本中國并購浪潮中,中國的證券市場不再是一個以往單純的籌碼“博弈場”,而演變為爭奪上市公司控制權服務的金融交易場所,這種狀況的出現,將使我們重新認識證券市場的新功能、新定位。
　　中國實體經濟經歷了持續高速地發展，主要得益于實體經濟的外向型路線。每年公布的外商直接投資金額成為衡量中國經濟發展健康與否的關鍵數據之一。隨著中國經濟發展進入一個全新的時代之后，資本市場的發展已經關系到社會主義市場經濟體制建設的順利推進，關系到國民經濟總體戰略目標的實現。
　　從2006年年初五部委聯合發布的《辦法》新政策來看，國家正在利用目前比較有利的時機來推進虛擬經濟領域的外資引進，一個外向型的虛擬經濟時代逐漸來臨。
　　事實上，前證監會主席周小川推行的QFII制度便是這種思路的具體體現，只不過它發生在二級市場層面。該項政策的意義在于,決策層希望A股上市公司引進的是具有長期合作可能的戰略投資者,而不是投機巨無霸。目前，QFII投資總額已經達到100億美元，并且有望在2006年進一步快速增長。
　　值得關注的是,與銀行引入戰略投資者不同,新政策中關于上市公司引入戰略投資者只有下限,不設上限,為外資在未來全流通環境下,大規模參與中國上市公司的并購重組打開了寬廣的通道。
　　眾矢之的
　　過去一年里的金融行業可謂好戲連臺。蘇格蘭皇家銀行耗資31億美元收購中國銀行10%的股權；美洲銀行和新加坡淡馬錫分別以25億美元和14億美元入股建設銀行；匯豐保險斥資81.04億港元收購平安保險9.91%股權；瑞銀出資17億元人民幣收購北京證券20%的股份。外資對A股公司的興趣同樣濃厚，米爾塔入股華菱管線，凱雷收購徐工等等。
　　包括銀行、地產、食品和商業等領域頻頻發生高溢價外資收購案例，一個重要的原因，便是外資巨鱷不但關注目標公司的市場價值是否被低估，是否可以通過并購實現短期盈利，同時更關注目標公司的“戰略價值”，即通過收購目標公司，可以在國內相關行業中取得立足點。對于具有“戰略價值”的公司，外資將不惜高價予以收購。
　　聯合證券分析師認為，將來最受舉牌者青睞的上市公司應具備這樣的特征:價值被低估或者在行業中占有特殊地位，容易成為外資進入國內該行業的“墊腳石”；股權相對分散，第一大股東持股一般低于30%；屬于資源型或者市場型企業，處于競爭性行業；主營業務在市場經濟較發達的地區；第一代創業者已經淡出管理。
　　實際上，行業龍頭上市公司還是外資的最愛。我國鋼鐵、能源、電力、有色金屬加工、基礎建設等規模較大的行業中,上市公司所占比例也不少,在證券市場數年熊市中,國內基金公司對周期性行業的拋棄造成了這些公司的價值被嚴重低估,在《辦法》施行后,這些周期性行業不僅具有投資價值,更具有了非常高的并購價值,畢竟這些公司在目前的證券市場價格下,總市值并不算大。有關統計數據已經顯示,QFII對這些行業的公司有一定規模投資,在預計2006年QFII的規模比去年規模成倍迅速擴大的前提下,QFII對這些行業的加大投資估計會形成證券市場的反周期行業投資熱潮。
　　2005年12月28日,摩根士丹利和國際金融公司分別獲得了海螺水泥10.51%和3.82%股份。在20家水泥類上市公司中,海螺水泥的主營收入是第二名的4倍多。因此,海螺水泥算得上是外資并購行業龍頭上市公司的最新案例。近年來,工程機械行業龍頭的徐工科技、維生素制造行業的華北制藥、燈具行業的佛山照明等均被外資染指,就很能說明問題。正因為對行業龍頭公司情有獨鐘,即使*ST美雅(曾經是最大的毛毯制造企業)瀕臨退市邊緣,前不久也吸引了外資的目光。分析人士指出,并購行業龍頭的上市公司,能夠極大地幫助外資進行市場洗牌。比如說,通過對樂凱膠片的并購,美國柯達徹底確立了在中國市場的老大地位。
　　而在龍頭企業中，比較特殊的就是行業壟斷企業被外資青睞的優勢明顯。
　　未來外資并購我國上市公司的多發地，將是市場進入比較困難的國內壟斷性行業和各行業中處于相對壟斷地位或占有較大市場份額的上市公司。目前國內壟斷性還比較強的行業大多是由行政性壟斷或自然性壟斷所形成的。這類行業包括電信、金融、航空、公用事業等領域。這些領域里的企業在國內市場形成了較強的壟斷地位，外資通過并購進入是較好的選擇。同時，我國加入WTO后，對外開放力度的加大也為外資通過并購進入這些領域提供了可能性。2002年4月份，新的《外商投資產業指導目錄》正式施行，原先禁止外資進入的電信、燃氣、熱力、給排水等行業列為對外開放領域。8月1日，《外商投資民用航空業規定》正式實施，擴大了外商投資范圍和投資比例，明確外商可以通過購買股票參與投資等新的投資方式參與投資民用航空業。
　　戰略投資之道
　　外資機構想得到什么呢？
　　早在2005年12月，荷蘭物流、快遞和郵政服務提供商TNT就與中國華宇物流集團達成收購初步意向，收購交易將于2006年完成。TNT中國CEO肯·邁高(Kenneth S. McCall)公開表示，收購一旦完成，TNT就將擁有中國最大的獨家專營的貨物及包裹運輸網絡；而華宇方面的考慮是，在人才、品牌、渠道、裝備、理念等方面TNT優于華宇，出于公司發展前景的需求才接受TNT的收購。
　　1.通過并購上市公司拓展中國市場。
　　醫藥是住友商事株式會社的一大產業,在天方藥業通過住友商事株式會社將觸角伸向國際市場的同時,住友也將天方藥業作為拓展中國市場的據點。與住友商事株式會社并購天方藥業相比,高盛(亞洲)金融有限公司牽手北亞集團的案例,則更加清晰地反映了外資通過并購尋找擴張據點的戰略意圖。根據協議,高盛和北亞集團將在鐵路運輸、漿紙生產和貿易、乳業、金融、物流和房地產等多個領域進行戰略合作,而北亞集團的大股東哈爾濱鐵路局主營業務范圍就包括鐵路運輸、煤炭經營、紙漿及復合地板的進出口貿易等。
　　2.通過并購消費類上市公司搶占中國巨大的內需市場。
　　銀泰系近期對百大集團、鄂武商等零售業上市公司的并購,其背后閃現的是美國華平基金的影子。美國華平對中國零售市場的厚愛,還可以從其并購在港上市的國美電器上反映出來。由于零售業是中國入世后最先全面開放的行業,現在正被外資當作搶占中國巨大內需市場的切入口。
　　3.通過并購資源類上市公司獲得中國資源。
　　我國在稀有金屬、有色金屬等資源類行業中,特別是我國礦產儲備量占全球前列的一些重點龍頭企業,已上市的公司為數不少,而某些資源儲備更是未來新能源、新技術所必須的原材料。另外,在這些資源類的加工企業中,也形成了地區性或者國際性的加工龍頭企業。出于國際資本對這些不可再生資源的垂涎,在面臨大規模進入之前,不得不對資源類上市公司進行重新認識,不僅要看到它們的財務價值，更要看到它們的并購價值。
　　米塔爾鋼鐵公司并購華菱管線、中信泰富并購大冶特鋼,是海外資本獲得鋼鐵資源的兩個典型案例。如果不是政策限制,金屬、非金屬與采礦行業的上市公司更容易成為外資爭奪的對象。除了這些實實在在的資源外,像臺灣正隆對山鷹紙業夭折了的并購,則體現了海外資本對潛在資源的深入挖掘。
　　外資之術
　　此前，以國有股份為主的非流通股轉讓市場是一個參與者有限的協議定價市場，交易機制、定價都不甚透明。美邁斯律師事務所(o’melveny&Myers)亞洲業務負責人趙宏絢此前接受記者采訪時曾指出，所有權結構含糊使得中國企業吸引力下降。而股權分置改革解決了這個問題。股改后，上市公司二級市場價格趨于合理，更能反映公司的實際價值。另一方面，經過數年下跌，上證180成份股股改后的平均市盈率只有13倍，從資金成本角度考慮，此時啟動并購時機也很好——不僅對產業投資人并購成本相對較小，對財務投資人也存在潛在套利空間。
　　盡管表示不能透露收購目標公司的詳細情況，但上述消息人士指出，外資感興趣的并非“這家企業的市盈率”有多低。“價格不是問題，他們關心的是企業的資產質量。”他說，“外資認為目前的盈利能力差，不能說明什么問題，資產質量好，加上未來他們好的管理、好的體制，公司業績就能有大的提升。”
　　正在到來的外資并購大潮主要方向會在哪里？上述外資投資基金人士稱，其接觸的投資人基本都集中在傳統產業。“中國實力最強的100強幾乎都是大工業企業，占據了大部分外資的注意力。”從已經發生的并購案例看，外資也確實比較青睞中國的大制造業企業。無論是佳通收購樺林、DSM戰略投資華北制藥、凱雷入主徐工科技……機械制造、鋼鐵、煤炭、有色金屬、汽車及配件等行業市盈率顯著低于全球水平，也成為外資投資人關注的主要目標。
　　至于外資為什么要戰略并購中國企業，“就是看中了中國內地的消費增長潛力及廉價勞動力的無限量供給。”西南證券一位分析師認為，外資的目標無非是獲取企業生產力—包括生產資料和勞動力，同時謀求企業在中國的銷售網絡。
　　而財務投資人會更加關注具備壟斷性資源、價值被低估、有技術優勢的公司。他們會在并購后采用財務、資本運作等手段提升其整體價值，待公司股價上漲后拋售獲利。
　　外資并購的救贖
　　股市引入外資并不新鮮,QFII早已進入,且額度層層加碼。該項政策的意義在于,決策層希望A股上市公司引進的是具有長期合作可能的戰略投資者,而不是在股市橫沖直撞的財務投機者,那些今天買明天賣的對沖基金之流除了湊足一時之人氣外,顯然對中國的股市長遠發展幫不了多大的忙,還會引發巨大的風險。
　　新政目標所指十分明確,即為上市公司引進戰略投資者,“維護證券市場秩序,引進境外先進管理經驗、技術和資金,改善上市公司治理結構”。所有的具體規定也圍繞目標而行:如“投資可分期進行,首次投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發行股份的10%”；“取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓”；“投資者應向商務部提交其母公司對投資者投資行為承擔連帶責任的不可撤銷的承諾函”,等等。
　　有關決策層對于境外戰略投資者的饑渴,以及將急于在中國股市分羹的國外資金納入一條可以管理的有序軌道、幫助中國的上市公司打造一條通向國際先進企業的捷徑的心態躍然而出。
　　這一政策不能不讓人想到中國的銀行業引入外資的理由,兩者何其相似乃爾！中國的銀行在引進境外戰略投資者時,在回應銀行賤賣論時,都曾提到過相似的觀點。實際上,種種理由只不過反證了引入國內投資者無法對國內公司,尤其是央企這樣享有種種特權的企業形成硬約束,匯金公司副董事長汪建熙曾一語道破。
　　國內投資者約束不了,只有請進外來和尚一試。中國的上市公司沉疴在身,有關部委又祭出了引入境外戰略投資者的法寶加以療治。以外向型改革倒逼國內改革的方式究竟成效如何?尚不可知。但可以肯定的是,在內部市場與行政管理機制不健全的情況下,即便引入境外戰略投資者,其成效在國企內部官僚習氣的掣肘下,實在應該打上一個大大的問號。
　　值得關注的是,與銀行引入戰略投資者不同,此次上市公司引入戰略投資者只有下限,不設上限,為外資在未來全流通環境下,大規模參與中國上市公司的并購重組打開了寬廣的通道。考慮到中國的上市公司大多數為國企,可以認為,有關部門希望借此一并解決國企上市公司的難題。當然,由于國資委并未附署此項政策,開放的層面將過濾涉及中國經濟安全與穩定的大型國企。
　　股市整體走上外向型之路的第一步,未來喜憂尚難預料。對于上市公司與投資者而言,倒是有看得到的現實好處:一、入市資金量可能增加,這對于面臨2005年年報陷阱、利潤節節下滑的多數上市公司不啻為福音；二、新一輪的股市淘寶行動即將展開,對于深鎖熊市無法自拔的廣大股民自然是一大利好。但這些不應該成為妨礙我們清醒思考的理由。
　　上市公司的治理有捷徑可走嗎?有嗎?沒有嗎?
　　引進境外戰略投資者,可以大大加快引入國外公司治理結構的步伐,不過借用的東西畢竟要還,不會內生為我們的機制,我們的文化。改革不能得到內部應和,前景難料。
　　結果的兩面性
　　從當前我國經濟和證券市場發展狀況分析，外資并購上市公司的發展，有利于進一步改善我國證券市場的資產配置功能。我們可以肯定地說，外資并購國內上市公司與近年來國內一度盛行的重組方不計成本的保殼式重組、保配式重組方式將有根本的區別。
　　實現并購正收益是外資并購上市公司的根本目的，外資并購所付出的成本最終要從上市公司經營收入中得到補償。同時外資并購有利于上市公司股權結構的合理化。
　　另外，一些有實力的跨國公司進入上市公司，有可能為上市公司帶來更為先進的管理方法和制造技術，增強相關上市公司的全球競爭能力。
　　但是，在看到外資并購可能給原有股東帶來利益的同時，必須清醒地認識到外資并購的風險。據有關統計，從1951年到1975年的25年間，180家美國跨國公司通過收購外國公司而建立的5914家國外子公司中有35.5%的子公司失敗。失敗率甚至高于這180家美國跨國公司通過創建而建立的6438家國外子公司25.6%的失敗率。
　　我們也不能排除，會出現跨國公司通過各種手段轉移所并購上市公司利潤，損害其他股東利益
　　肥了投資銀行
　　摩根大通投資銀行中國部董事總經理方方認為，收購基金對解決資源分配不對稱有益，通常是資本市場未發掘其價值之時，基金先將其買下來，然后整合、擴大效益，再重新介紹給資本市場，通過上市獲得更高價值，以期獲得巨額投資回報。
　　摩根大通作為凱雷收購徐工機械的財務顧問，全程參與。“幫徐工選擇投資者提出了很多要求，比如自有資產、自有技術發展、項目引進、國際市場拓展、歷史包袱等都有數字性的約定。”方方說，“并購顧問業務本身其實是一個完整的系統服務。”在并購的三個階段，咨詢顧問都需要做大量工作。在并購的最后一個階段，并購咨詢顧問往往會協助客戶進行并購后的公司整合，確保并購能夠得以成功，有時甚至提供過橋貸款。
　　“雖然付出多多，但中介機構的獲益也頗豐。”業內人士稱。數據顯示，即使在前幾年全球經濟并不景氣的時候，高盛全年仍從財務顧問業務里面獲得了14.99億美元的收入，超過其承銷業務，占投行業務收入的51.16%。
　　李肅的看法是，中介機構的財務顧問，只是最小一部分收益。從幫助企業上市，到理財，再到目前收購兼并財務服務，中介機構也有股票操作機會。有意思的是，一些機構目前正在自己理財，投資銀行此時已不僅僅是中介，其作為直接投資者已和產業基金連在一起。
　　并購的多贏
　　真正的并購不會只有一方是贏家。
　　在軟銀總裁溫天納看來，企業并購是企業在激烈的市場競爭中的自主選擇。通過并購，企業能夠迅速實現低成本擴張，實現股東財富最大化、企業利潤最大化和經理個人效用最大化。
　　2005年12月初，江蘇地華增持南京中商和“銀泰系”舉牌百大集團，是股改背景下的典型并購案例。“舉牌”的驅動力來自于股改帶來的若干好處。“銀泰系”不斷增持百大集團，除了在股改方案溝通中增加籌碼外，還有做第一大股東的目的；而江蘇地華增持流通股，是希望在股改中獲得更大發言權和實際好處，并且保住第一大股東的地位。
　　而且，“企業通過并購可取得規模收益。”溫天納說，“此外是取得并購差價收益。如企業并購的信息通常是明確的利好消息，一般會引起股價上升。如果企業希望在并購之后通過適當的整合，再將目標企業轉手出售，那么可以通過股價的預期效應取得并購價差收益。”
　　溫天納還分析了其他好處。比如稅收優惠，并購過程中企業可以利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，把目前虧損但有一定的盈利潛力的企業作為并購對象，尤其是當并購方為高盈利企業時，能夠充分發揮并購雙方稅收方面的互補優勢。
　　還有就是獲得上市資格。非上市公司通過并購買“殼”上市公司，可以較為便利地通過證券市場募集資金，并節約上市費用。
　　李肅以江玲引入福特為例，通過增發成為大股東的福特派人入駐公司全面管理，福特投資主要不是靠股價波動獲取收益，而是靠經營資產的收益來實現其投資價值。
　　他還認為，國外產業基金進入中國，大多數都持有一些法人股，基于其非流通性，不能靠股市炒作收益，所以主要是靠經營過程中的增值和分紅獲益。即使《辦法》實施，其實也是三年后解凍，才會有股權收益機會。
　　不論是否能夠馬上流通，國內A股都將進入一個全新的并購時代。溫天納列出了七大理由：A股股改；股改后A股前景看漲；容許外資以戰略投資者身份入股；2005年下半年加批600億美元QFII額度，變相注資A股；市值最大300只A股，2006年預測市盈率僅為12倍，與H股相若；韓國和臺灣地區經驗顯示，外資喜逢低吸納，歷史可能重演概念等。（阿譯）

首席財務官