2005年10月25日，當(dāng)美國凱雷集團(tuán)創(chuàng)始人魯賓斯坦飛赴南京出席與徐工集團(tuán)的收購簽約儀式時(shí)，他或許未曾想到，9個(gè)月之后的今天他依然“一腳門內(nèi)一腳門外”。

由于引起太多的爭議，這項(xiàng)收購被賦予了太多的延伸含義。商務(wù)部與國務(wù)院國資委一直對該收購案難以定奪，審批被無限期地?cái)R置。

不過，作為一項(xiàng)商業(yè)化并購，凱雷收購徐工案依然為許多國企改制提供了樣板。

三輪國際化競購

據(jù)凱雷一位高層介紹，2003年春，徐工集團(tuán)公開要進(jìn)行改制的信息，并赴香港和上海參加項(xiàng)目引資會(huì)。當(dāng)年年中，摩根大通成為徐工集團(tuán)改制的財(cái)務(wù)顧問，隨后采用了國際化公開競標(biāo)的方式，以求獲得市場估值，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的價(jià)值最大化。

徐工集團(tuán)對新進(jìn)入的投資者的要求是：資本雄厚，具有國際市場經(jīng)驗(yàn)，能為徐工帶來項(xiàng)目。

同年10月，30多家國內(nèi)外企業(yè)和金融資本投資者表示了收購意向。三一集團(tuán)與德隆均位列其中，但前者因報(bào)價(jià)太低(8億元)而出局；后者雖報(bào)價(jià)20多億，卻因東窗事發(fā)而終止。同時(shí)，這兩家不被考慮的重要因素還有，它們都希望以徐工資產(chǎn)做抵押的形式完成并購。

經(jīng)過第一輪嚴(yán)格競標(biāo)，2004年6月，徐工集團(tuán)確定7家潛在投資者。

最終參與答辯的候選者為6家：美國卡特彼勒公司、華平創(chuàng)投、美國國際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業(yè)投資管理公司。除了卡特彼勒為產(chǎn)業(yè)資本外，其余均為金融資本。

同年9月，經(jīng)過第二輪競標(biāo)，美國國際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司成為最終的候選者，清一色的私募股權(quán)投資者。卡特彼勒退出。

知情人士指出，事實(shí)上，徐工方面并不希望引入產(chǎn)業(yè)基金，因?yàn)檫@將使徐工成為其產(chǎn)業(yè)鏈整合的對象，進(jìn)而喪失技術(shù)、管理的獨(dú)立性甚至控制權(quán)。

2004年10月，徐州方面進(jìn)行了第三輪更為嚴(yán)格的競標(biāo)，標(biāo)的為徐工機(jī)械85%的股權(quán)。摩根大通報(bào)價(jià)4億美元，凱雷報(bào)價(jià)3.75億美元，美國國際投資集團(tuán)報(bào)價(jià)最低。

考慮綜合報(bào)價(jià)因素，凱雷最終獲勝。

此外，徐工集團(tuán)的股權(quán)回購成為凱雷收購中的關(guān)鍵，四大資產(chǎn)管理公司持有徐工機(jī)械48.68%的股權(quán)。據(jù)悉，在回購過程中，凱雷協(xié)助徐工集團(tuán)進(jìn)行了至關(guān)重要的融資安排。通過凱雷的牽線，徐工集團(tuán)從花旗銀行獲得了數(shù)億元貸款用于回購。

凱雷的方案

2005年10月25日，凱雷的收購方案正式出臺(tái)。

“此投資項(xiàng)目，凱雷真的很用心，整個(gè)過程完全是專業(yè)化團(tuán)隊(duì)在運(yùn)作，花了很多時(shí)間與資源，凱雷才得以勝出。”凱雷亞太區(qū)總裁楊向東此前向本報(bào)表示。

按照收購計(jì)劃，徐工集團(tuán)將其持有的徐工機(jī)械82.11%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給凱雷徐工，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為人民幣20.69億元。凱雷徐工以等額美元(約2.55億美元)在交易完成時(shí)支付。同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊資本基礎(chǔ)上增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購，其中6000萬美元于交易完成時(shí)支付；另6000萬美元以徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA(指扣除利息、稅收、折舊、攤銷前的企業(yè)利潤)達(dá)到約定目標(biāo)作為支付條件。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，凱雷徐工將持有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)持有15%。

按照現(xiàn)有的價(jià)格來計(jì)算，以其注冊資本作為基準(zhǔn)，徐工機(jī)械股權(quán)溢價(jià)達(dá)到136%。即使以其回購48.68%股權(quán)花費(fèi)6.8億元，其溢價(jià)也達(dá)到114%。

“客觀評價(jià)，凱雷的出價(jià)并沒有可以指責(zé)的地方。同時(shí)，要引進(jìn)私募股權(quán)投資者獲得資本和發(fā)展，雙方獲利是基礎(chǔ)，資本逐利是很正常的。” 商務(wù)部外資研究部高級(jí)研究員馬宇表示。

“這次收購不光是價(jià)格，企業(yè)自有品牌、自有技術(shù)、項(xiàng)目引進(jìn)、國際市場拓展、企業(yè)改制包袱等都要有明確的數(shù)字約定。”摩根大通中國區(qū)董事總經(jīng)理方方此前向本報(bào)表示，這些凱雷都做出了承諾。

同時(shí)，凱雷在條款中規(guī)定，裁員的比例三年內(nèi)累積不得超過百分之五，普通員工的待遇不得低于收購?fù)瓿汕耙荒曛凶罡叩乃剑粌?yōu)先考慮讓原有管理層來經(jīng)營；合資公司9名董事中3名董事應(yīng)由徐工集團(tuán)委派，6名董事應(yīng)由凱雷徐工委派，其余1名董事應(yīng)由總經(jīng)理擔(dān)任。董事會(huì)設(shè)董事長1名，由凱雷徐工委派的董事?lián)危倍麻L2名，由徐工集團(tuán)委派的董事?lián)巍９芾韺又袑⑷蛘衅敢晃回?cái)務(wù)總監(jiān)，以促使徐工機(jī)械的財(cái)務(wù)符合國際標(biāo)準(zhǔn)。

這些安排都在著力一點(diǎn)，給管理層以控制企業(yè)的空間。

按照承諾，凱雷還必須在交易完成兩年內(nèi)引入兩個(gè)大型項(xiàng)目，一是國際一流的柴油 發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)；二是大型液壓件技術(shù)，據(jù)悉，現(xiàn)在凱雷已經(jīng)介紹了很好的技術(shù)合作伙伴。如果未完成該項(xiàng)目承諾，每個(gè)項(xiàng)目將罰款凱雷1500萬美元。

“在整個(gè)收購中，我們已經(jīng)表現(xiàn)了足夠的誠意。”凱雷某高層表示。

據(jù)介紹，凱雷將持有徐工機(jī)械至少三年，而且不會(huì)將徐工機(jī)械轉(zhuǎn)手于其同業(yè)競爭對手。最大的可能是，凱雷在將徐工機(jī)械重新整合后以海外上市方式實(shí)現(xiàn)退出。而一旦轉(zhuǎn)讓，徐工集團(tuán)將有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。

同時(shí)，為防止徐工機(jī)械被惡意收購，徐工集團(tuán)在今年4月提交了“毒丸計(jì)劃”。凱雷未來以公開發(fā)行股份上市的方式退出時(shí)，一旦有同業(yè)競爭對手獲得上市公司15%以上股份(含15%，即徐工集團(tuán)在合資公司中的持股比例)，上市公司即刻向上述企業(yè)之外的所有股東，以人民幣0.01元或等值外幣的價(jià)格，按上述企業(yè)實(shí)際持有的股份數(shù)增發(fā)新股，以增加其為獲得對上市公司控制權(quán)而需收購的股份數(shù)量及對價(jià)。

雙方指出，所謂“同業(yè)競爭對手”，是指在中國工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)單個(gè)產(chǎn)品的市場份額達(dá)前五位的企業(yè)、在同類企業(yè)中參股20%以上的中外公司以及40多家中外工程機(jī)械企業(yè)。

了解這次交易情況的一位業(yè)界人士表示，這是業(yè)界所評價(jià)的國有資產(chǎn)出售最公開、最國際化模式的一次交易。既有中國特色，又符合國際規(guī)則。由于江蘇省政府和徐州市政府的規(guī)范操作，雖然不斷有人質(zhì)疑，但是仍然站得住腳。

據(jù)了解，為獲得相關(guān)各方特別是監(jiān)管層的進(jìn)一步認(rèn)可，現(xiàn)在凱雷與徐工還在商討是否將以更嚴(yán)厲的方式來阻擋惡意并購者的進(jìn)入，以消除相關(guān)指責(zé)。

記者 黃利明 尹先凱 來源: 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)