2013年下半年以來，融資性需求的增加驅動中國保稅區銅庫存節節攀升，但預計未來一段時間中國保稅區銅庫存增加的驅動力將主要轉向國內大型冶煉商的出口。與此同時，保稅區銅庫存持貨商正面臨“三大壓力”來襲，與2012年5月類似的中國精銅出口量大幅攀升現象是否會再次發生值得投資者積極關注。

融資需求推高保稅區銅庫存

2013年下半年以來，中國銅月度進口量逐步攀升，截至2014年1月中國精銅月度進口量達到39.75萬噸的近兩年新高。驅動因素主要有兩個：其一，中國現貨端受前期去庫存、供應收緊（主要因廢銅供應緊張干擾）以及消費好于預期影響，現貨端逐步強于倫敦金屬交易所（LME）市場，加上上半年銅價的大幅回落，共同驅動中國銅進口貿易套利窗口在較長時間內持續開啟，2013年3月初至11月底中國銅貿易進口虧損大部分時間在1000元/噸以下。

其二，2013年6月份“錢荒”以來，中國中小企業及房地產商融資難問題再次突顯，融資成本上升驅動融資性貿易進口需求回升。對此，A股上周的大幅下挫，提供了最好的證據，因房地產商融資問題可能引發的信貸危機擔憂積累，金融市場做出激烈反應。

無疑，融資性進口需求攀升的一個必然結果是中國國內隱性庫存和保稅區銅庫存的節節攀升。根據監測數據，中國保稅區銅庫存已從2013年6月份的低點42萬噸，攀升至目前的70萬左右，增加了28萬噸，增幅達66.7%。與此同時，LME銅庫存高位回落，從2013年6月底的高點67.8萬噸下滑至2014年2月28日的27.6萬噸，降幅為40.2萬噸。與此同時，COMEX銅庫存減少了接近6萬噸，而上期所銅庫存在同期僅增加1.68萬噸。但值得注意的是，上期所銅庫存是在2014年1月份之后才開始迅速增加，增加量達到7.6萬噸，而在1月之前上期所銅庫存總體是下降了5.9萬噸。

從上述數據中可以得到的一個基本推測是：在2014年1月之前中國國內隱性銅庫存在增加，而之后上期所銅庫存的增加很大程度上可能是受到隱性庫存重性開始顯性化的影響，而顯性化的主要驅動力來自于國內現貨市場價差結構的轉變。

保稅區庫存未來增加的動力

前期保稅區銅庫存增加主要依賴于中國進口的推動，而未來一段時間保稅區銅庫存增加的壓力或將主要來自于國內大型冶煉商的出口。近期國內銅現貨市場的疲軟表現與LME現貨端的堅挺形成鮮明對比，這也意味著中國進口動力將逐步減弱。但是，國內現貨市場的壓力如何緩解？國內銅現貨持有者當然最希望旺季來臨帶來的消費買盤能夠解燃眉之急，但近期國內宏觀面的擔憂已經令今年旺季不旺的擔憂隱隱呈現。如果果然如此，國內大型冶煉商出口或是解決國內現貨端疲軟問題的重要選項，而且在目前比價虧損達到3000元/噸的情況下，國內大型冶煉商出口的驅動力存在。因此，可以預期未來一段時間國內大型冶煉商出口將成為保稅區銅庫存增加的主要壓力。

保稅區庫存何去何從

中國保稅區銅庫存的存在，為中國銅消費企業和融資性進口企業購買美元銅提供了極大的便利。當進口比價合適及融資需求緊迫時，企業可以通過購買保稅區銅的方式迅速達到預期目的。然而，隨著目前中國保稅區銅庫存的積累，保稅區銅庫存的持貨商面臨的壓力也在增加。其一，進口虧損的擴大抑制了中國的進口消費買盤和融資性進口買盤；其二，賣出保值面臨的LME反向市場結構壓力逐步加大，持貨時間成本上升；其三，中國保稅區銅溢價走弱帶來的壓力逐步增加。

上述三大壓力來襲，使得保稅區銅庫存持有者不得不考慮其持有的現貨將何去何從的問題。他們當然也一樣希望中國市場旺季來臨帶來的消費買盤能夠解燃眉之急，或是融資性買盤繼續堅挺來接盤，但他們恐怕還需要著手發生另外一種可能的備選方案。

這個方案在2012年年中曾經實施過，當時的背景也是保稅區銅庫存大量積累，規模也是在60~70萬噸之間。在國內消費旺季不旺的背景下，2012年5月中國精銅出口量創下10.2萬噸的歷史新高，通過將銅出口到國外的方式來緩解國內銅庫存和保稅區銅庫存所面臨的壓力成為當時不得不做出的選擇。對比目前的形勢，中國出口是否會再次大幅攀升值得投資者積極關注。