歲末臨近，金融市場“落袋為安”情緒較濃，股市及商品期貨的資金大量離場，前期獲利盤的離場了結推動市場行情轉入“震蕩調整”模式。筆者認為2015年
大宗商品“寒潮”難散，雖然歲末部分空頭了結刺激銅市有低位反彈動力，但在產業資金鏈緊張和銅市供需疲軟狀況加劇的背景下，銅價運行重心整體下移趨勢難改，操作中長期空單輕倉持有，
短期以反彈沽空思路為主。 

1、大角度：2015年商品市場前景仍悲觀 
    
   從宏觀角度來看，金屬行業作為周期性行業，近年來面臨著全球經濟增長分化，特別是以中國為首的主要經濟發動機降速，使得市場消費需求顯著放緩，抑制了能源、礦產和農產品的需求，
全球經濟增長的分化使得各國在政治和經濟上的矛盾愈發凸顯，“貨幣戰爭”的傾向明顯加強，美元指數因美國經濟的一枝獨秀而強勢升值，而地緣政治危機對金融市場的負面沖擊不斷加劇，西
方國家對俄羅斯的制裁和俄羅斯的反制裁的矛盾加劇，更多產業資本從實業轉入股市等金融領域以追求高回報，面對金融屬性的日漸褪色和商品屬性的持續疲軟，2015年銅價料難有太好表現，而
股市和商品走勢預計仍將凸顯“冰火兩重天”格局。 
    
   從供求關系的角度來看，由于全球多數地區經濟復蘇放緩，特別是中國經濟結構調整，導致全球大宗商品需求增速較為低迷，而產業鏈上游原本持續擴張的供應產能卻難以迅速掉頭，導致商
品供大于求的失衡局勢，而原油等能源價格的暴跌使得傳統重工業生產成本大幅下滑，在非美貨幣普遍貶值的趨勢下，亞洲、南美和澳洲等的生產商出現更高的產品利潤，使得銅礦山及冶煉商在
價格下滑背景下能夠繼續擴產，為銅價打開進一步下跌的空間。此外，中國經濟的調結構使得房地產和制造業增長持續放緩，而政府此前出臺的一系列維穩改革措施對傳統實體提振有限，而房地
產仍是市場的“心病”，而各國實體需求的疲軟使得商品缺乏新的“接盤手”，預計2015年有色金屬真實需求前景仍較悲觀，特別是上半年內。

2、供應：銅冶煉瓶頸將緩解 產能將釋放 
    
    
   2015年，全球銅冶煉項目將繼續釋放，從其分布結構來看，中國將占主要份額，中國以外新產能也將出現70萬噸以上的增長。由于銅精礦現貨市場加工費持續穩定在100美元/噸上方，大部分
冶煉產能都處于盈利狀態，這除了推動老產能進一步釋放，一定程度上也刺激了新產能的盡快投產。所以，雖然ICSG預測值顯示2015年銅精礦增量要高于精煉銅增量，但在國內外冶煉產能加快投
產步伐的情況下，冶煉瓶頸問題將得到解決。 

   據國際銅研究小組（ICSG）數據顯示顯示，2014年全球精煉銅產量增長至2213.6萬噸，2015年將繼續增加95萬噸，至2308.6萬噸，雖然增速不及2014年的5.12%，但4.29%的增幅依然屬于較高
水平。前兩年精煉銅產量增幅明顯不如銅精礦，2012、2013年出現了銅精礦冶煉的瓶頸問題，但2014年在印尼出口禁令的影響下，銅精礦產出增幅顯著低于預期，與此同時，全球冶煉產能大幅釋
放初見成效，全年精煉銅產量增幅高于銅精礦增幅。 
   除此之外，全球礦業巨頭自由港（Freeport-McMoRan）銅金公司已經同意將支付給中國銅冶煉商的2015年TC/RC加工精煉費較2014年上調16.3%。知情人表示，江西銅業和自由港商定的2015年
銅精礦TC/RC加工精煉費為每噸107美元和每磅10.7美分。這意味著，連礦商都認為2015年中國銅供應將出現過剩，此前五年為供應短缺；但是此數據低于江銅預期，暗示2015年銅精礦產能利用率
仍存在變數。此外，2015年我國不僅有70萬噸新增產能投產，前期投產的廣西防城港、豫光金鉛、浙江和鼎、中條山有色等項目的開工率也將受長單銅精礦加工費高企的提振而繼續提升，為2015
年精煉銅產量增加做貢獻。

3、需求：“外強中干” 中國銅消費實際放緩 
    
    
   2014年國內實際電力投資始終處于低速增長狀態，與年初高增長計劃形成較大背離。1-10月電網基本建設投資完成額為2957.5億元，同比增幅僅為0.05%，遠低于13%的目標。 
   由于銅主要用于導體領域，全社會用電量一定程度上可以體現出對導體的需求度以及在用電過程中設備的維修更換率。隨著全社會用電量增速的不斷回落，尤其是產業結構調整對高耗能企業
發展的限制，大規模建設基礎用電設施的時期已經過去。 
   電網鋪設已相對完善，目前電網投資主要圍繞優化能源傳輸結構，而這方面對于銅導體的需求增速放緩。從電力電纜產量和電線電纜企業主營業務收入同比變化情況來看，均處于增速下降通
道。雖然2015年是“十二五”規劃的最后一年，但用電力投資超預期增長來彌補前幾年低量投資的可能性較小。一方面，隨著經濟的轉型，單位GDP增長的能源消耗量下降，經濟增長結構的優化將
令全社會用電量增速低位運行。另一方面，近期發改委表示，過去5年浪費了6.8萬億美元的投資，“無效投資”將近占到國內總投資額的一半。由此判斷，粗放式投資模式將會改變，大規模依靠
電力投資拉動銅需求的時期已經結束。 
   2014年國內房地產市場低迷，新增消費有限，令家電市場增速明顯放緩。以空調為例，雖然產量同比增速持續下降，至9月底，單月同比增幅僅有0.9%，但市場依然無法完全消化產量，空調庫
存進入增長通道，較前期已出現35%的增長。再加上渠道商的高庫存，空調行業龍頭老大格力電器率先開始降價促銷。高庫存低售價格局將令前期持續高增長的家電行業轉入調整期。其一，龍頭企
業的降價將進一步促進產業整合，市場占有率低的企業有被淘汰的可能。其二，家電行業整體將進入低速周期，加上銀行對企業強制去杠桿，渠道商和生產企業的去庫存壓力將持續加大，2015年
家電行業用銅量增速恐有限。

4、其他：融資熱潮降溫，表觀庫存支撐減弱 
   2014年進口銅市場處于風暴中心，年中青島港倉單重復質押事件令銀行嚴格了倉單開證條件，開證流程增加，手續繁瑣，單次銅融資周期明顯拉長。周轉率的下降直接影響融資套利的利潤。
此外，市場間票據貼息利率較2013 年明顯下降，通過進口銅融資的成本優勢下降，部分資金需求方也減少了融資操作。銀行對銅融資風控力量加大，以及房地產市場走弱，令前期操作靈活的具有
銅生產企業背景并兼具房地產企業背景的集團性公司面臨銀行大范圍收貸，這進一步影響了融資銅市場。不斷下降的美元銅現貨升水和現貨市場日趨清淡的交投氛圍，均顯示出銅融資熱潮的消
退。 
   隨著銅融資收益效應的減弱，保稅區庫存持有收益下降，進而導致保稅區庫存大幅下滑，從2014年80萬噸上方的高點降至近期的50 萬噸。進入年末，央行宣布降息，這預示降息通道的開啟，
未來可能會出現1-2次的降息機會。在此環境下，內外息差套利空間繼續收窄，融資需求進一步萎縮。市場謹慎情緒濃厚，對于2015年codelco在133美元/噸的長單報價接受度較低。整體來看，
2015年銅進口量降幅將在10%以上，融資對銅價的支撐作用降低。 
   對于庫存，自2013年后，全球交易所的銅顯性庫存就大幅下滑，銅的表觀庫存的過低和金融虛盤持倉的過高，使得空頭受限于逼倉及逼升水壓力。在2014年上海期貨交易所庫存從20萬噸到了9
萬噸，降幅超過50%，而LME銅庫存下降21萬噸至17萬噸，降幅更是接近60%；其中，LME歐洲和亞洲存庫降幅達到80%，北美庫存則基本持穩。COMEX高純銅庫存降幅也達60%左右。 
   但從歷史上看，倫銅庫存的低位拐點一般出現在亞洲倉庫降無可降的情況下，這可能預示著倫銅庫存新一輪的上漲周期可能正臨近，全球精煉銅市場的過剩驅使下，中國進口量減少也會使得
2015年LME亞洲銅庫存呈現上升，在2014年短期利用表觀庫存逼現貨升水后，因供應面的寬松將使得國內銅庫存逐步從隱形庫才能轉為顯性庫存，從而對市場價格的影響力更為明顯。2015年倫銅可
能開啟新一輪增加周期的可能，庫存因素對銅價的支撐將減弱。

結論：2015年銅價運行重心還將下移 
    
    
   結合宏觀環境和供需狀況來看，我們認為2015年國內銅市將呈現更嚴重的供應過剩狀態，預計銅價重心也將繼續下移，低點可能出現在2015年1-2季度，因全球主要經濟體仍將延續慣性下滑態
勢，銅價階段性底部或在41000元/噸，而3-4季度中國經濟將存在更多維穩預期，且美聯儲加息的影響或已逐步釋放，下半年銅價可能自年內低點有所反彈后，呈現持續震蕩偏弱格局。