2015年銅價波動方向和幅度都讓人覺得有點摸不著北。2015年2月銅價見底回升，截至5月15日基本收復之前的失地，市場看漲銅價氛圍較濃。4月份時候，麥格理發了一篇文章來論證“sell in may”今年不會重復出現。然而歷史經常是相似的，盡管不是簡單的重復。5月19日，lme銅大跌2.37%，宣告始于2月的反彈結束，此后以來跌跌不休，累計跌幅超過12%，五月賣出策略依舊有效。這里并不是批評麥格理看錯，只是提醒市場或許有的時候更多在平衡中度過，盡管也有單向的運動，但相比較而言，平衡更為常見。

言歸正傳，始于5月的銅價下滑結束了嗎？要回答這個問題，首先要對這階段銅價下跌的推動因素和影響時間進行分析和梳理。時間回到2月份，中國傳統備貨季節促使企業加大采購力度。而中國經濟下滑促使央行采取不斷寬松的政策，包括貨幣的、基建和房地產，市場對政策帶來的改善充滿憧憬。下游企業備貨和中國政策放松的憧憬成為銅價不斷回升的推動力。一旦后續條件變化，銅價極有可能再度回落。

中國宏觀經濟表現差強人意

首先，宏觀預期。5月份，我們看到房地產支持政策的陸續出臺，大城市房價出現回升。房價出現回升，尤其是一線城市更為明顯，深圳的房價連續4個月環比增幅超過1%。在房價上升的同時，成交量出現明顯改善。不過，后續指標新開工、施工和竣工情況并不樂觀。5月數據看，房屋銷售同比略有下滑，但新開工和竣工還在擴大跌幅中，施工面積回落至10%以下后繼續走弱。基建投資批復很多，但投資建設不多。貨幣寬松政策不斷，近階段出現觀望，但經濟指標不佳，從PMI到工業、外貿和消費都呈現出疲態。

從花旗意外指數看，中國宏觀經濟在4-5月表現差強人意，這種不斷被調低的預期促使市場對經濟前景的看法轉淡，盡管貨幣寬松以及其他支持經濟的政策依舊存在。另外，房價回升帶動的房地產端開工到竣工復蘇遙不可及，這也加深了大家對經濟的擔憂。經濟預期端的失望或許是銅價短周期回落的主要因素。當然，后期經濟端有明顯好轉也有可能帶動銅價反彈。

消費終端的支撐逐步淡化

其次，實體需求。從需求看，4-6月是傳統需求的旺季。隨著旺季逐步淡化，下游需求采購對銅價的支持力度也將逐步削弱。從數據和實際調研情況看，下游企業需求一般，整體銅消費情況不容樂觀。數據顯示，LME和滬銅市場的現貨升水不支持銅價堅挺。LME3月升水從4月底的20美元/噸降至-20美元/噸。國內長江現貨銅升水4月有過快速升水，后一直維持在100元/噸以下，近期回升因期貨價格下跌過快。對比往年，國內銅升水幅度不足以支撐銅價。銅消費終端的支撐逐步淡化可能會加重宏觀的失望情緒，從而助推銅價下滑。

如果說銅價下跌是宏觀情緒失望和下游備貨旺季的逐步轉淡的疊加，那宏觀情緒影響更為直接和基礎。從國內機構的宏觀高頻看，中國經濟仍然孱弱。花旗經濟意外指數顯示，隨著機構對中國經濟預期的調低，宏觀觸底出現反彈或許就在不遠處，但反彈力度估計也不會太大。

投資基金對銅價偏悲觀

最后，投機情緒。除了宏觀情緒，投資基金對銅價的頭寸也表明市場對銅價偏悲觀。據CFTC數據，截止6月19日，非商業凈多頭/總持倉比例為-9.08%，5月19日為5.21%。我們觀察到的情況是，除了明顯上升和下降趨勢外，CFTC非商持倉/總持倉比例呈現出平衡結構，近幾年在10%（15%）到-25%（-20%）的區間波動。當前的持倉比例處于擺動區域中等，從情緒看依然有向下擺動的空間。

綜合起來看，中國宏觀預期差、中國下游企業備貨趨淡以及投機資金看淡共同作用導致了銅價的快速下滑，其中機構對中國宏觀經濟預期是重要因素，而投機資金的推波助瀾導致銅價短周期快速下滑。后面，機構對中國經濟預期仍可能會明顯影響銅價。從目前看，預期中國經濟回升概率較大，不過力度料有限，時間節點在6-8月。從LME銅價看，6400美元/噸跌落至5600美元/噸，跌幅超過10%，而5500-5600美元/噸一線是前期波動的密集位置。空間看，銅價短周期跌幅不小，向下似乎沒有多少空間。對應到國內，滬銅41500元/噸似乎有明顯支撐。考慮到42500元/噸的壓力，我們認為當前的銅價盡管看似下跌空間不大，仍存在風險，建議更多的關注42000-42500元/噸區間能否有效的突破，否則按照弱勢處理。