過(guò)分看空銅價(jià)不可取

“原油都跌了，銅為什么還那么堅(jiān)挺？”總會(huì)有投資人士問(wèn)起我這個(gè)問(wèn)題。環(huán)顧大宗商品，許多品種早已跌至2008年金融危機(jī)時(shí)的水平，5000多美元的銅價(jià)仿佛還在半山腰，那么銅價(jià)還會(huì)堅(jiān)挺多久呢？

高盛在6月的報(bào)告中大幅下調(diào)2016年銅價(jià)預(yù)期至4500美元/噸，而反彈則需要等到2020年。主要依據(jù)是：中國(guó)需求不及預(yù)期、未來(lái)三年供應(yīng)增加、美元上漲的背景下，開礦成本降低。

筆者認(rèn)為，高盛的觀點(diǎn)太過(guò)悲觀，在宏觀大環(huán)境下，銅價(jià)走勢(shì)確實(shí)較弱，但也不會(huì)大跌。既使大跌，也能立馬反彈起來(lái)。支撐這一觀點(diǎn)的主要依據(jù)有三：一是全球精銅供需相對(duì)平衡；二是成熟的套期保值；三是金屬間的套利行為。

全球精煉銅并沒有大規(guī)模過(guò)剩

銅被唱空了好幾年，但是自2011年銅價(jià)下跌以來(lái)，全球精銅供需一直處于緊平衡附近。根據(jù)ICSG中國(guó)保稅區(qū)庫(kù)存調(diào)節(jié)后的數(shù)據(jù)，2011—2014年分別為短缺17萬(wàn)噸、過(guò)剩31.2萬(wàn)噸、短缺51.2萬(wàn)噸、短缺59.5萬(wàn)噸。也就是說(shuō)，大多數(shù)精銅短缺的年份，銅價(jià)反而出現(xiàn)了上漲。即使我們質(zhì)疑國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)ICSG的數(shù)據(jù)，但是我們也不得不承認(rèn)一個(gè)事實(shí)：全球精煉銅并沒有大規(guī)模過(guò)剩。

銅供需基本面并沒有惡化，那么銅價(jià)大跌還符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律？2014年的銅價(jià)走勢(shì)便是最直接的教訓(xùn)：當(dāng)年3月銅價(jià)大跌后，現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)開始減少，貿(mào)易商不斷抬高升水以購(gòu)買貨源，升水峰值一度高達(dá)1400元/噸，這種情況直到下半年才開始緩解。試問(wèn)，一個(gè)大幅過(guò)剩的市場(chǎng)，怎么能出現(xiàn)類似的情形？

成熟的套期保值提供緩沖功能

銅市場(chǎng)還存在一個(gè)神秘買家——中國(guó)儲(chǔ)備局幫助改善供需結(jié)構(gòu)。據(jù)路透社稱，2014年，市場(chǎng)便傳聞國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)了50萬(wàn)噸的精煉銅，2015年年初國(guó)儲(chǔ)局計(jì)劃收購(gòu)20萬(wàn)噸，截至年中已經(jīng)收購(gòu)10萬(wàn)噸。如此大量的收儲(chǔ)已經(jīng)足夠扭轉(zhuǎn)平衡的走向了。所以，從供需基本面來(lái)看，銅價(jià)的支撐力量很強(qiáng)。同時(shí)，銅市場(chǎng)成熟的套期保值，也保證了銅價(jià)不會(huì)大跌。

銅市場(chǎng)中套期保值可謂中國(guó)金屬市場(chǎng)期現(xiàn)結(jié)合的典范，這一機(jī)制很大程度上為銅價(jià)的下跌提供了緩沖墊功能。銅產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)通常按照以銷定產(chǎn)的方式安排生產(chǎn)，訂單的價(jià)格決定了精銅的成本，那么只需要買入保值便能夠鎖定利潤(rùn)，所以通常銅價(jià)大跌后，有保值需求的企業(yè)便開始陸續(xù)入場(chǎng)。

金屬間套利行為支撐銅價(jià)

銅基本面長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都是金屬中較好的，而且金融屬性也很強(qiáng)，那么這種抗跌性自然會(huì)成為品種間套利的多頭選擇。從近幾年金屬價(jià)格之間的表現(xiàn)來(lái)看，銅價(jià)確實(shí)是最抗跌的，這也形成了一種自相關(guān)式的循環(huán)。

我認(rèn)為，以上因素是支撐銅價(jià)堅(jiān)挺的根本原因，高盛的觀點(diǎn)我卻不太認(rèn)同。即使中國(guó)需求出現(xiàn)下滑，但未來(lái)三年的供應(yīng)繼續(xù)增加，銅礦成本也不會(huì)出現(xiàn)類似今年的大幅下滑。

中國(guó)精煉銅產(chǎn)能近幾年確實(shí)出現(xiàn)了大幅增加，但是決定供應(yīng)的根源是在礦山，銅精礦的產(chǎn)量才能決定全球精煉銅的供應(yīng)。根據(jù)銅精礦近兩年的全球產(chǎn)量數(shù)據(jù)，2013年增加8%，但2014年只有1%。2015年由于虧損、天氣、罷工、品位等原因，產(chǎn)量很大概率會(huì)是負(fù)增長(zhǎng)。從目前不斷下行的精礦散單市場(chǎng)加工費(fèi)來(lái)看，供應(yīng)端的問(wèn)題正在不斷放大。

銅礦成本的下降主要源于今年原油市場(chǎng)的大幅下跌，但50美元/桶的原油還能繼續(xù)下行值得懷疑，所以，我認(rèn)為，礦山今年的單位現(xiàn)金成本下跌8%至4800美元/噸便是最大跌幅了。

綜上所述，筆者認(rèn)為，銅價(jià)堅(jiān)挺有其內(nèi)部因素支撐，包括較好的基本面、成熟的套期保值及金屬間套利交易。而大幅看空銅價(jià)，是不符合銅特質(zhì)的。