過分看空銅價不可取

“原油都跌了，銅為什么還那么堅挺？”總會有投資人士問起我這個問題。環顧大宗商品，許多品種早已跌至2008年金融危機時的水平，5000多美元的銅價仿佛還在半山腰，那么銅價還會堅挺多久呢？

高盛在6月的報告中大幅下調2016年銅價預期至4500美元/噸，而反彈則需要等到2020年。主要依據是：中國需求不及預期、未來三年供應增加、美元上漲的背景下，開礦成本降低。

筆者認為，高盛的觀點太過悲觀，在宏觀大環境下，銅價走勢確實較弱，但也不會大跌。既使大跌，也能立馬反彈起來。支撐這一觀點的主要依據有三：一是全球精銅供需相對平衡；二是成熟的套期保值；三是金屬間的套利行為。

全球精煉銅并沒有大規模過剩

銅被唱空了好幾年，但是自2011年銅價下跌以來，全球精銅供需一直處于緊平衡附近。根據ICSG中國保稅區庫存調節后的數據，2011—2014年分別為短缺17萬噸、過剩31.2萬噸、短缺51.2萬噸、短缺59.5萬噸。也就是說，大多數精銅短缺的年份，銅價反而出現了上漲。即使我們質疑國際權威機構ICSG的數據，但是我們也不得不承認一個事實：全球精煉銅并沒有大規模過剩。

銅供需基本面并沒有惡化，那么銅價大跌還符合經濟規律？2014年的銅價走勢便是最直接的教訓：當年3月銅價大跌后，現貨市場供應開始減少，貿易商不斷抬高升水以購買貨源，升水峰值一度高達1400元/噸，這種情況直到下半年才開始緩解。試問，一個大幅過剩的市場，怎么能出現類似的情形？

成熟的套期保值提供緩沖功能

銅市場還存在一個神秘買家——中國儲備局幫助改善供需結構。據路透社稱，2014年，市場便傳聞國儲收購了50萬噸的精煉銅，2015年年初國儲局計劃收購20萬噸，截至年中已經收購10萬噸。如此大量的收儲已經足夠扭轉平衡的走向了。所以，從供需基本面來看，銅價的支撐力量很強。同時，銅市場成熟的套期保值，也保證了銅價不會大跌。

銅市場中套期保值可謂中國金屬市場期現結合的典范，這一機制很大程度上為銅價的下跌提供了緩沖墊功能。銅產業鏈下游企業通常按照以銷定產的方式安排生產，訂單的價格決定了精銅的成本，那么只需要買入保值便能夠鎖定利潤，所以通常銅價大跌后，有保值需求的企業便開始陸續入場。

金屬間套利行為支撐銅價

銅基本面長時間內都是金屬中較好的，而且金融屬性也很強，那么這種抗跌性自然會成為品種間套利的多頭選擇。從近幾年金屬價格之間的表現來看，銅價確實是最抗跌的，這也形成了一種自相關式的循環。

我認為，以上因素是支撐銅價堅挺的根本原因，高盛的觀點我卻不太認同。即使中國需求出現下滑，但未來三年的供應繼續增加，銅礦成本也不會出現類似今年的大幅下滑。

中國精煉銅產能近幾年確實出現了大幅增加，但是決定供應的根源是在礦山，銅精礦的產量才能決定全球精煉銅的供應。根據銅精礦近兩年的全球產量數據，2013年增加8%，但2014年只有1%。2015年由于虧損、天氣、罷工、品位等原因，產量很大概率會是負增長。從目前不斷下行的精礦散單市場加工費來看，供應端的問題正在不斷放大。

銅礦成本的下降主要源于今年原油市場的大幅下跌，但50美元/桶的原油還能繼續下行值得懷疑，所以，我認為，礦山今年的單位現金成本下跌8%至4800美元/噸便是最大跌幅了。

綜上所述，筆者認為，銅價堅挺有其內部因素支撐，包括較好的基本面、成熟的套期保值及金屬間套利交易。而大幅看空銅價，是不符合銅特質的。