美國證券市場分層狀況

　　對于多層次資本市場的概念，有多種不同的理解。本文對美國證券市場的分析主要以股票市場為例。

　　美國擁有全球最完備的證券市場分層體系，為各國進(jìn)行相應(yīng)的制度設(shè)計提供了最有價值的經(jīng)驗借鑒。在美國，證券市場分層在金融工具風(fēng)險特征、交易組織形式、地理空間三個維度上同時展開，形成了由四個層次構(gòu)成的一個“金字塔”型的多層次證券市場體系。

　　第一個層次：紐約證券交易所(NYSE)、NASDAQ市場是“金字塔”的最上端。紐約證券交易所是藍(lán)籌股市場，NASDAQ市場面向成長型企業(yè)。紐約證券交易所內(nèi)部沒有分層，力求將自己打造成全球性的藍(lán)籌股市場。據(jù)國際交易所聯(lián)合會的統(tǒng)計，2004年底紐約證券交易所共有2293家上市公司。

　　NASDAQ市場內(nèi)部進(jìn)一步區(qū)分為三個層次，第一層次為Global Select Market和Global Market,即原National Market和Capital Market(該調(diào)整是2006年2月剛剛公布的，并將于7月全面實施，主要是為在NASDAQ市場中建立一個最高上市標(biāo)準(zhǔn)的市場層次Global Select Market與紐約證券交易所的藍(lán)籌股市場競爭)。據(jù)NASDAQ的新聞稿預(yù)計，現(xiàn)有NASDAQ上市公司中將有1000家左右將進(jìn)入Global Select Market,1600家左右將進(jìn)入Global Market，550家左右將繼續(xù)保留在Capital Market。

　　此外，美國還有六家區(qū)域性的交易所，基本上沒有上市功能，已成為紐約證券交易所和NASDAQ市場的區(qū)域交易中心(通過市場間交易系統(tǒng)ITS進(jìn)行)，因而已算不上一個獨立的層次。

　　第二個層次：公開報價系統(tǒng)。公開報價系統(tǒng)包括信息公告欄市場(OTCBB)和粉單市場(Pink Sheet)。其中，OTCBB是全美證券商協(xié)會(NASD)管理的一個電子報價系統(tǒng)，為3400多只場外交易股票提供實時報價、最后一筆成交價和成交量等信息。據(jù)了解，目前OTCBB掛牌公司都必須是向美國證券交易委員會報告信息的公司。粉單市場是由一家私人公司(全美報價事務(wù)公司)運(yùn)營的，為2400余家公司提供交易信息服務(wù)。據(jù)了解，粉單市場并不全是公眾公司，也有私募公司的報價，但私募公司股份(在《美國證券交易法》中定義為限制股份)轉(zhuǎn)讓必須遵守美國證券交易委員會的 R144規(guī)則規(guī)定。

　　第三個層次：地方性柜臺交易市場。大致10000余家小型公司的股票僅在各州發(fā)行，并且通過當(dāng)?shù)氐慕?jīng)紀(jì)人進(jìn)行柜臺交易。據(jù)了解，這些公司都是根據(jù)《美國證券法》 D條例中的發(fā)行注冊豁免條款發(fā)行的股份，這些股份都是州內(nèi)的小額發(fā)行公司股份。

　　第四個層次：私募股票交易市場。全美證券商協(xié)會還運(yùn)營了一個Portal系統(tǒng)。該系統(tǒng)為私募證券提供交易平臺，參與交易的是有資格的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過終端和Portal系統(tǒng)相連，進(jìn)行私募股票的交易。據(jù)了解，該市場是根據(jù)美國證券交易委員會R144A規(guī)則建立的一個專門市場，是專門為合格機(jī)構(gòu)投資者交易私募股份的專門市場。

　　由上述四個層次構(gòu)成的證券市場體系，為全美3萬家左右的公司提供不同程度的服務(wù)。進(jìn)入證券市場體系的股份公司數(shù)量大致占全國股份公司總數(shù)的1%。

　　對美國的資本市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡要分析，不難得出以下結(jié)論:

　　第一，多層次資本市場體系是市場自然演進(jìn)的結(jié)果。

　　美國的多層次資本市場體系，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營狀況、盈利水平和發(fā)展階段企業(yè)的融資需求自發(fā)形成的，是市場自然演進(jìn)的結(jié)果。在資本市場體系形成的過程中，政府并沒有主動進(jìn)行干預(yù)，只是順應(yīng)市場發(fā)展的需要，為市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，多層次資本市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，這可以從以下幾個方面得到說明。

　　從企業(yè)融資的角度看，由于企業(yè)的發(fā)展階段、規(guī)模、收益和風(fēng)險特征的不同，要求形成多層次市場滿足其不同的融資需求。一般而言，當(dāng)中小企業(yè)因規(guī)模及發(fā)展的限制還不可能邁入高一層證券市場的門檻時，低一層證券市場則為它們的融資活動提供了渠道。同時，低一級市場對在該市場交易的企業(yè)還起著比較、選擇和推薦的作用，只有那些經(jīng)營業(yè)績突出、市場表現(xiàn)不凡的企業(yè)方有可能被推薦到高一層的證券市場。因此，分層次的證券市場結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質(zhì)量，從而奠定了證券市場健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。美國的紐約證券交易所、NASDAQ市場和 OTCBB市場，英國的倫敦證券交易所、AIM等都是適應(yīng)企業(yè)不同的融資需求逐步發(fā)展起來的。

　　從投資者的角度看，投資者可供投資的資金量不同、投資目標(biāo)和策略不同、風(fēng)險承受能力不同，要求形成多層次市場滿足其不同的投資需求。大的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老金、保險公司等，資金數(shù)額巨大、可投資的年限長、風(fēng)險承受能力強(qiáng)，投資比較分散并追求長期收益，因此其投資組合中可以包括上市公司，也可以是風(fēng)險投資。對于一般的個人投資者，由于資金量小、風(fēng)險承受能力差，只能選擇上市公司質(zhì)量較高的交易所市場投資。不同市場的上市標(biāo)準(zhǔn)不同，可以使投資者非常直觀地判斷不同市場的風(fēng)險狀況，便于其投資決策。

　　從市場組織者的角度看，市場細(xì)分可以更加突出主板市場的“精品”市場地位，保證主板市場的上市公司質(zhì)量，而次級市場的建立又可以為主板培育上市公司。同時，由于不同規(guī)模、盈利水平的上市公司的風(fēng)險是不同的，市場細(xì)分就可以對不同市場實施不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法，可以降低管理成本、有效控制風(fēng)險以及提高證券市場的深度和服務(wù)水平。

　　第二，多層次資本市場體系是由多個不同上市標(biāo)準(zhǔn)的市場構(gòu)成的，每個層次的市場都與特定規(guī)模、特定發(fā)展階段的企業(yè)融資需求相適應(yīng)，各有發(fā)展的側(cè)重點和目標(biāo)。

　　交易所是一國資本市場“金字塔”的頂端，其上市標(biāo)準(zhǔn)是最高的，主要服務(wù)于大型企業(yè)。交易所上市標(biāo)準(zhǔn)高，上市公司的規(guī)模大、業(yè)績穩(wěn)定，投資風(fēng)險較低，適合各類投資者投資。因此，交易所市場匯集的投資者數(shù)量和資金總量也非常大，可以滿足大型上市公司的融資需求，這就使交易所成為了大型企業(yè)的理想的融資場所。交易所的以上特性決定了交易所市場的精品市場地位，它只吸納規(guī)模較大的公司上市，不是中小企業(yè)股份的流通場所。

　　場外市場主要提供小額、標(biāo)準(zhǔn)化程度不高的股份的流通渠道。場外市場的上柜條件低于交易所，有的甚至不規(guī)定上柜條件，達(dá)不到交易所上市條件的企業(yè)的股份可以在這里轉(zhuǎn)讓。由于場外市場的上市標(biāo)準(zhǔn)低于交易所，上市費用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場所。場外市場為這類企業(yè)的股份提供了流通場所，提高這類企業(yè)股份的流動性，對改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用。因此，場外市場的建立有利于培育一國經(jīng)濟(jì)新的增長點和高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展。

　　我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其演進(jìn)

　　場外交易市場的建立及清理

　　20世紀(jì)80年代，隨著國企改革的推進(jìn)及多種所有制形式的發(fā)展，一些企業(yè)開始嘗試通過發(fā)行股票的方式融資，股票發(fā)行后，必然產(chǎn)生流通的需求，為適應(yīng)這種需求，各地出現(xiàn)了原始形態(tài)的股票交易。1986年9月 26日，上海工行信托投資公司靜安證券營業(yè)部在我國第一次開辦了股票柜臺交易。截至1989年底，全國有34家證券公司開設(shè)了柜臺交易業(yè)務(wù)。20世紀(jì)90年代初，還設(shè)立了全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ)、全國電子交易系統(tǒng)(NET)和二十多家地方證券交易中心等柜臺交易市場。

　　這些柜臺交易市場大都是在全國證券市場監(jiān)管體系建立之前自發(fā)形成的，不僅缺乏上柜標(biāo)準(zhǔn)，也沒有規(guī)范的交易和結(jié)算制度，市場秩序較為混亂。從1998年開始，中國證監(jiān)會逐步對場外交易場所進(jìn)行了全面清理，截至1999年上半年，共關(guān)閉了41個場外股票交易場所，場外股票交易清理整頓基本完成。至此，曾經(jīng)在我國證券市場的起步中扮演了重要角色的柜臺交易市場退出了歷史舞臺。

　　上海、深圳證券交易所的建立與發(fā)展

　　經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，1990年10月和12月上海、深圳證券交易所先后成立。1998 年底頒布的《證券法》規(guī)定“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易”，排除了場外證券交易的合法性。十多年來，兩個交易所市場經(jīng)歷了巨大的發(fā)展。2004年5月，作為分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的第一步，深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，把符合主板市場條件的中小企業(yè)集中于該板塊發(fā)行上市，為我國多層次資本市場的建設(shè)作了有益的探索。

　　證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的建立和發(fā)展

　　2001年6月29日，為了解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司股份的轉(zhuǎn)讓問題，中國證券業(yè)協(xié)會開辦了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。它是目前除上海、深圳證券交易所之外惟一可辦理股份轉(zhuǎn)讓的柜臺交易系統(tǒng)。2006年1月16日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點，代辦系統(tǒng)的功能有所拓展，同時也是為我國建設(shè)多層次資本市場探索經(jīng)驗。

　　產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

　　自1988年5月武漢市成立第一家企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)至今，全國各類產(chǎn)權(quán)交易市場超過200余家。這些市場的組織形式各不相同，有的注冊為事業(yè)法人，有的注冊為公司法人。在隸屬關(guān)系上也各不相同，分別隸屬于體改委、經(jīng)貿(mào)委、國資局、科技局、工商局等。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展參差不齊，個別市場的交易規(guī)模較大，經(jīng)營狀況較好，絕大部分的市場規(guī)模小、收入低，相當(dāng)數(shù)量的市場處于虧損狀態(tài)。2004年2月，國資委指定上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易中心和北京產(chǎn)權(quán)交易所三家產(chǎn)權(quán)交易市場作為中央企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的試點單位，這三家交易市場在獲得試點機(jī)構(gòu)資格后有了較大的發(fā)展。

　　我國資本市場層次結(jié)構(gòu)缺失所造成的問題及解決建議

　　我國資本市場層次結(jié)構(gòu)缺失所造成的問題

　　我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)最顯著的特征就是交易所市場“一統(tǒng)天下”，場外市場極不發(fā)達(dá)，因此不能滿足多元化的市場需求，并由此造成了一些問題：

　　中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難。中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)不到交易所市場高企的上市標(biāo)準(zhǔn)，只能通過捆綁、拉郎配、包裝等途徑上市，這也是造成我國上市公司質(zhì)量不高、治理結(jié)構(gòu)不完善的主要原因之一。

　　大量股份有限公司、有限責(zé)任公司的股份無法轉(zhuǎn)讓，并由此導(dǎo)致了變相股票交易、地下股票交易市場屢禁不止。盡管按照《公司法》的規(guī)定，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，但由于轉(zhuǎn)讓場所的限制，非上市股份有限公司的股份流通一直沒有合法的渠道。有限責(zé)任公司，即通常所謂的“非公眾公司”的股份，由于我國法律對這類問題一直沒有明確規(guī)定，導(dǎo)致這類公司的股份轉(zhuǎn)讓也一直無法正常進(jìn)行。實踐中，這些公司的股份或者由買賣雙方直接協(xié)議，或者在各地的產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，也導(dǎo)致了不少變相從事股票交易的地下交易市場的存在。

　　場外交易市場的清理完成后，盡管證券業(yè)協(xié)會開辦了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但由于僅限于原來在STAQ和NET掛牌的法人股才可在代辦系統(tǒng)掛牌交易，仍有大量的股份缺乏流通場所。一些股份持有人長期上訪投訴，有的還發(fā)展成為群體性事件，影響極差。

　　一些產(chǎn)權(quán)交易所變相進(jìn)行股份的拆細(xì)或連續(xù)交易，但因制度不完善、管理不嚴(yán)格，蘊(yùn)含著很大的風(fēng)險。

　　建設(shè)我國多層次資本市場的幾點建議

　　如果說在證券市場發(fā)展的初期，由于上市公司數(shù)量有限，結(jié)構(gòu)相似，市場結(jié)構(gòu)的問題還未引起各界的關(guān)注，沒有必要進(jìn)行市場細(xì)分；那么，發(fā)展到今天，如果繼續(xù)忽略確實存在的對多層次市場的需求，將會降低整個市場的資源配置效率，影響國民經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。并且，如果正當(dāng)?shù)慕灰仔枨蟮貌坏綕M足，隱性的市場就必然存在。由于這類市場是在監(jiān)管范圍外存在的，很難保證公開、公平、公正的市場秩序，存在較大的風(fēng)險。目前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已對建設(shè)多層次資本市場提出了現(xiàn)實需求，《公司法》、《證券法》的修改也為多層次資本市場的建設(shè)掃清了法律障礙，我們應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，建立規(guī)范的多層次資本市場體系。借鑒發(fā)達(dá)證券市場的經(jīng)驗，結(jié)合當(dāng)前我國多層次資本市場的建設(shè)，可以考慮從以下幾個方面著手：

　　第一，建立場外交易市場，為公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行的股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。新修訂的《證券法》明確了公開發(fā)行的概念、公開發(fā)行的條件和上市條件。公開發(fā)行條件和上市條件的分離使公開發(fā)行非上市股份有限公司的存在成為可能，也因此使得公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓問題浮出水面。為滿足這些類型公司股份的轉(zhuǎn)讓需求，必須探索建立場外交易市場。具體可以從以下幾個方面著手：(1)以證券公司股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為依托，逐步擴(kuò)大其功能，進(jìn)一步改進(jìn)和完善其交易結(jié)算制度，使之更能適應(yīng)非公開發(fā)行和公開發(fā)行非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓的需求提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。目前，中關(guān)村園區(qū)公司股份進(jìn)入代辦系統(tǒng)報價轉(zhuǎn)讓的試點，就是我國非公開發(fā)行公司股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的嘗試。試點在掛牌審核制度、信息披露制度、交易結(jié)算制度等方面均做了不同于主板的設(shè)計，今后可以考慮在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探索，建立一個場外交易的平臺。(2)整合全國產(chǎn)權(quán)交易市場，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范化和發(fā)展。制定統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場管理法規(guī)，明確產(chǎn)權(quán)交易市場的法律地位和監(jiān)管體系，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場的組織者、參與者的職責(zé)，完善交易結(jié)算制度、風(fēng)險控制制度，促進(jìn)市場的規(guī)范有序發(fā)展。(3)場外交易市場體系內(nèi)，對于公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓也應(yīng)有所區(qū)別。由于發(fā)行條件不同，公司應(yīng)履行的信息披露義務(wù)不同，公司股份的投資風(fēng)險也不同，因此，應(yīng)對公開發(fā)行和非公開發(fā)行的公司的股份轉(zhuǎn)讓制度有所區(qū)別。

　　第二，明確交易所市場內(nèi)部的層次結(jié)構(gòu)及其各自的服務(wù)對象和發(fā)展方向。新修訂的《證券法》規(guī)定，證券交易所可以規(guī)定高于《證券法》規(guī)定的上市條件，這就為上海、深圳證券交易所各自確定自己的市場定位和發(fā)展方向提供了法律依據(jù)。同時，證券交易所市場內(nèi)部還可以有不同板塊的劃分，如主板市場和二板市場的劃分等。目前，深圳證券交易所已經(jīng)在主板市場內(nèi)建立了中小企業(yè)板塊，下一步可以以中小企業(yè)板為基礎(chǔ)，逐步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。這樣，就可在交易所市場內(nèi)形成為大盤藍(lán)籌企業(yè)、中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的不同的市場板塊。

　　第三，理順場外交易市場與交易所市場的關(guān)系，確立兩者間相互補(bǔ)充、相互聯(lián)通的良性互動機(jī)制。明確交易所市場和場外交易市場不同的市場定位和發(fā)展重點，在兩個市場間形成一種良性競爭的局面，并在兩者之間建立相互聯(lián)通的機(jī)制，使交易所的退市公司可以到場外市場掛牌，場外市場的掛牌公司如果達(dá)到交易所的上市條件，也可以申請到交易所上市，使場外市場起到上市公司孵化器的作用。針對不同層次市場的風(fēng)險特征，實施差別的監(jiān)管和風(fēng)險防范制度，保證市場的秩序,提高市場運(yùn)作效率。

王 麗 李向科《中國金融》