兩會(huì)期間，全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任、中國(guó)證券登記結(jié)算公司董事長(zhǎng)陳耀先獨(dú)家提供給本網(wǎng)的稿件，對(duì)資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題闡述了精辟的觀(guān)點(diǎn)。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展目前需要解決的幾個(gè)問(wèn)題

全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任
中國(guó)證券登記結(jié)算公司 董事長(zhǎng) 陳耀先

《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)《國(guó)九條》）所指出，我國(guó)資本市場(chǎng)已初具規(guī)模，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不斷改善，法律法規(guī)體系逐步健全，市場(chǎng)規(guī)范化程度進(jìn)一步提高，已成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。”《“十一五規(guī)劃”的建議》（簡(jiǎn)稱(chēng)《建議》）強(qiáng)調(diào)指出：要“積極發(fā)展股票、債券等資本市場(chǎng)，加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，建立多層次市場(chǎng)體系，完善市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”。所有發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明：凡是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好的國(guó)家都是銀行、資本市場(chǎng)同時(shí)發(fā)達(dá)。“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，但包括資本和證券在內(nèi)的資本市場(chǎng)是投資、定價(jià)和資源配置的最重要的手段，其基礎(chǔ)性功能，也是現(xiàn)代銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的主要平臺(tái)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本的權(quán)益化、證券化，成為現(xiàn)代金融交易的核心。資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)成為經(jīng)濟(jì)生活的主要手段。我們應(yīng)當(dāng)特別重視資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用。

我國(guó)資本市場(chǎng)已初具規(guī)模，作為“新興加轉(zhuǎn)軌”市場(chǎng)，與國(guó)外成熟市場(chǎng)幾百年的發(fā)展歷史相比，僅僅才有16年，它實(shí)際上是在經(jīng)過(guò)一條跨越式的發(fā)展路徑。盡管曾經(jīng)走過(guò)一段彎路，經(jīng)歷過(guò)幾年的持續(xù)低迷。但在黨中央、國(guó)務(wù)院的高度重視和關(guān)心下，出臺(tái)《國(guó)九條》）以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)堅(jiān)定不移的推進(jìn)改革，用改革解決發(fā)展中的問(wèn)題，市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)不斷改善，法律法規(guī)體系逐步健全，市場(chǎng)規(guī)范化程度進(jìn)一步提高，市場(chǎng)的制度性、結(jié)構(gòu)性矛盾開(kāi)始得到緩解，初步取得成效。特別是去年以來(lái)果斷啟動(dòng)股權(quán)分置的改革，有效的根治制約我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)功能全面發(fā)揮和市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的“制度瓶頸”，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略意義非常重大。可以說(shuō)，近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)改革和發(fā)展，成績(jī)斐然，令世人矚目。資本市場(chǎng)運(yùn)行效率有所提高，市場(chǎng)投資價(jià)值有所體現(xiàn)，投資者信心開(kāi)始增強(qiáng)，目前我國(guó)證券市場(chǎng)正孕育著恢復(fù)性的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

當(dāng)前，進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展，即要有戰(zhàn)略性的措施，也要在已經(jīng)推進(jìn)的改革措施中，加強(qiáng)制度性建設(shè)，積極創(chuàng)新，完善和提升市場(chǎng)的功能。

當(dāng)前需要考慮的意見(jiàn)是：

一、培育中國(guó)市場(chǎng)的大藍(lán)籌股，增強(qiáng)市場(chǎng)的投資功能，大力提高直接融資比重。

多年來(lái)，國(guó)內(nèi)上市融資的都是一般企業(yè)，優(yōu)秀大企業(yè)大都到海外市場(chǎng)，構(gòu)成境外市場(chǎng)的大藍(lán)籌股，既支撐了境外市場(chǎng)，也增加了境外投資者極大投資興趣。近年，大的國(guó)有銀行和有相當(dāng)規(guī)模的股份制銀行，也首選在境外上市，受那些國(guó)際大投資銀行的左右，引進(jìn)的是境外的戰(zhàn)略投資者，國(guó)內(nèi)投資者沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到去年底，內(nèi)地共有三百多家企業(yè)在香港、美國(guó)、倫敦、新加坡交易所上市，總市值超過(guò)四千億美元，是國(guó)內(nèi)上海、深圳兩個(gè)市場(chǎng)市值的二倍半。這就無(wú)形之中把內(nèi)地的股市變成了次級(jí)市場(chǎng)，不僅無(wú)法提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的直接融資比例，也降低了市場(chǎng)的投資功能。造成這種情況固然有企業(yè)的原因，但我們的上市手續(xù)和程序的繁雜，諸多輔導(dǎo)、審計(jì)、評(píng)估、法律咨詢(xún)等等的改制成本太大，同時(shí)孕育著許多不確定性，使市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)欠缺穩(wěn)定的績(jī)優(yōu)股，更沒(méi)有形成支撐市場(chǎng)和吸引投資者的大藍(lán)籌股概念，一直受政策市、消息市的困擾。因此，應(yīng)當(dāng)研究如何運(yùn)用好海外和內(nèi)地兩個(gè)市場(chǎng)，在繼續(xù)做好海外上市工作的同時(shí),穩(wěn)步發(fā)展構(gòu)造和培育國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的大藍(lán)籌股,提高市場(chǎng)的直接融資功能，給國(guó)內(nèi)投資者以極大的投資興趣。另一方面，藍(lán)籌股業(yè)績(jī)總體比較平穩(wěn)，無(wú)疑是市場(chǎng)最佳的防御性投資品種。考慮到股改后的對(duì)價(jià)因素，藍(lán)籌股的未來(lái)投資價(jià)值，相對(duì)看好，未來(lái)的金融創(chuàng)新中，藍(lán)籌股無(wú)疑將成為其中的贏(yíng)家，市場(chǎng)上有一定規(guī)模的藍(lán)籌股，對(duì)增強(qiáng)投資者信心，培育市場(chǎng)的投資理念，穩(wěn)定市場(chǎng)有積極影響。與此同時(shí)，有關(guān)方面應(yīng)當(dāng)研究，在市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范，功能越來(lái)越完善，銀行和企業(yè)股改的重大變化的新形勢(shì)，采取措施，明確渠道，引導(dǎo)社會(huì)閑置資金、企業(yè)、機(jī)構(gòu)合規(guī)資金入市，做強(qiáng)做穩(wěn)做大資本市場(chǎng)。基本完成上市公司股權(quán)分置改革之后，在穩(wěn)定、配套政策逐步完善的前提下，可以考慮恢復(fù)市場(chǎng)的再融資，繼而適時(shí)啟動(dòng)新股全流通發(fā)行，逐步恢復(fù)資本市場(chǎng)的融資功能。

二、設(shè)立為證券公司提供融資融券服務(wù)的公司型金融機(jī)構(gòu)，從根本上拓寬證券公司的融資渠道，解決好市場(chǎng)與投資者之間的橋的問(wèn)題。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，也是我國(guó)證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放必須嚴(yán)加防范的主要內(nèi)容。十多年來(lái)，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)莫過(guò)于市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，特別是作為市場(chǎng)的證券公司，是連接市場(chǎng)和投資者的中介機(jī)構(gòu)，它在一個(gè)動(dòng)態(tài)的資本市場(chǎng)里邊，是市場(chǎng)整體建設(shè)的“橋梁”，其經(jīng)營(yíng)好壞既影響市場(chǎng)，又關(guān)系投資者利益，一但流動(dòng)性不足，將會(huì)大量減少其備付能力，甚至在中央交收系統(tǒng)透支，危及整個(gè)證券市場(chǎng)的交易清算系統(tǒng)，進(jìn)而形成市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)問(wèn)題一直到今天還在困擾著我們。拋開(kāi)證券公司非法經(jīng)營(yíng)非證券類(lèi)有意違反規(guī)定之外，對(duì)于多數(shù)證券公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)的流動(dòng)性不足，要有借錢(qián)的地方，這就像企業(yè)日常缺流動(dòng)資金不斷取得銀行貸款一樣，這是一項(xiàng)制度機(jī)制。我們一直沒(méi)有，相反一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，先是查帳，后是抓人，老總一跑，股民鬧事，市場(chǎng)就經(jīng)歷一次震蕩，于是就說(shuō)證券公司沒(méi)有一個(gè)好的，都是壞蛋。作為一個(gè)規(guī)范的證券市場(chǎng)這是不行的。監(jiān)管是個(gè)藝術(shù)，同時(shí)要有制度。融資融券交易制度在所有發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)都有，那是資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)重要內(nèi)容，也是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段必然產(chǎn)生的需求。像美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、瑞典、日本等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)，韓國(guó)、新加坡、香港、臺(tái)灣等一些新興證券市場(chǎng)都建立有融資融券交易制度。98年在市場(chǎng)清理整頓的時(shí)候，就是要試圖解決，但沒(méi)有法律條件，勉強(qiáng)得到由金融機(jī)構(gòu)做抵押或發(fā)債的渠道，實(shí)際上有其名無(wú)其實(shí)，證券公司在連續(xù)四年多的市場(chǎng)低迷中經(jīng)歷了更加痛苦的考驗(yàn)，這是一個(gè)國(guó)際上惟獨(dú)沒(méi)有來(lái)源的非銀行金融機(jī)構(gòu)苦熬之路，監(jiān)管部門(mén)為此絞盡腦汁，中央交收系統(tǒng)付出了沉重代價(jià)。去年“兩會(huì)”期間，我有個(gè)提案，要建立證券融資機(jī)制，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，確保市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。現(xiàn)在是需要從完善市場(chǎng)制度方面采取措施來(lái)認(rèn)真考慮實(shí)施了。建議批準(zhǔn)設(shè)立一家證券融資機(jī)構(gòu)，實(shí)行股份有限公司制，國(guó)家給少量資本金，吸收銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)入股，開(kāi)通中央銀行借款渠道、進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)、準(zhǔn)許發(fā)債、證券抵押、上市融資。法律規(guī)定不以贏(yíng)利為目的，是專(zhuān)門(mén)調(diào)劑證券公司流動(dòng)性的證券融資公司。其融資融券的技術(shù)手段，可以利用現(xiàn)有的證券清算交收技術(shù)平臺(tái)。

鑒于我國(guó)的金融分業(yè)管理的監(jiān)管體制，為了避免監(jiān)管壁壘所引起的制衡，建議證券融資公司可經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，相關(guān)部門(mén)配合，歸口證券監(jiān)管機(jī)關(guān)組建并管理。這是一項(xiàng)資本市場(chǎng)根本性的戰(zhàn)略性措施。

三、積極處理好后股權(quán)分置時(shí)期的市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展。

股權(quán)分置問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)一直是制約我國(guó)資本市場(chǎng)功能全面有效發(fā)揮的重大制度性障礙。去年4月正式啟動(dòng)上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)。在完成兩批46家公司試點(diǎn)工作之后，轉(zhuǎn)入推進(jìn)階段。到去年底，已完成的234家上市公司的流通股股東持股市值比改革前上漲7.88%。截至到目前，參與股改的公司已經(jīng)達(dá)到628家，占1349家應(yīng)股改A股公司的47%，對(duì)應(yīng)市值占滬深股市總市值的54％。目前，股權(quán)分置改革總體進(jìn)展順利， 在改革中保持了市場(chǎng)和社會(huì)穩(wěn)定，股改的積極效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，有利于市場(chǎng)健康發(fā)展的新機(jī)制正在逐漸形成。

但是，股改后持續(xù)增加的流通盤(pán)子對(duì)市場(chǎng)是一個(gè)潛在的壓力，既不能讓股市再低迷，又不能因此終止市場(chǎng)的再融資功能，建議解放思想，事實(shí)求是，利用我國(guó)社保基金的制度框架，劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有股充實(shí)社保基金。此舉有可能取得一舉兩得的效應(yīng)。隨著上市公司股權(quán)分置改革的全面完成，國(guó)有股變現(xiàn)將更為便捷和頻繁。如不及早明確政策，后股權(quán)改革時(shí)期的市場(chǎng)有可能再次遇到困難。由社保基金增持，一方面可以補(bǔ)充我國(guó)社會(huì)保障體系目前存在巨大的資金缺口。另一方面，國(guó)有股劃轉(zhuǎn)有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定。劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資產(chǎn)由社保基金持有是最佳選擇，這也是國(guó)際上通常的做法。

劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有股充實(shí)社保基金的基本思路是：對(duì)于已經(jīng)上市的公司，不論境內(nèi)上市還是境外上市，也不論是否完成股權(quán)分置改革，均將一定比例的國(guó)有股（如10%）一次性劃轉(zhuǎn)給全國(guó)社保基金。對(duì)于首發(fā)公司，在公司股票上市前，將一定比例的國(guó)有股劃轉(zhuǎn)給全國(guó)社保基金。和2001年國(guó)有股減持不同，國(guó)有股劃轉(zhuǎn)并不涉及股份的減持變現(xiàn)，而只是國(guó)有股在不同持有者之間的調(diào)整，即期不影響市場(chǎng)資金供求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，即使社保基金最終也會(huì)出售變現(xiàn)劃轉(zhuǎn)股份，但如果對(duì)劃轉(zhuǎn)股份設(shè)置一定年限的禁售期，禁售期后每年通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出售的股份不超過(guò)一定的比例，這樣可以鎖定相當(dāng)比例的股份。為保持原國(guó)有股東在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的地位和作用，對(duì)商定的禁售期內(nèi)，社保基金可將投票權(quán)委托公司原國(guó)有股東行使。就是說(shuō)禁售期內(nèi)社保基金應(yīng)當(dāng)只有受益權(quán)，不影響原股東的實(shí)際控制權(quán)。

四，從實(shí)際出發(fā)，大力推出市場(chǎng)創(chuàng)新舉措，開(kāi)辦金融期指、開(kāi)辟規(guī)范的債券市場(chǎng)，引進(jìn)坐市商制度。

經(jīng)過(guò)98年的市場(chǎng)清理和這一輪的股權(quán)分置的改革，中國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)消除了歷史的遺留問(wèn)題，在不斷緩解深層次矛盾的過(guò)程中，應(yīng)不失時(shí)機(jī)推進(jìn)證券市場(chǎng)的新舉錯(cuò)，因?yàn)橛性S多制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新是改革的繼續(xù)，是配套的必要措施，也是市場(chǎng)功能結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要完善，市場(chǎng)要發(fā)展就要?jiǎng)?chuàng)新，在證券市場(chǎng)上，講發(fā)展就要?jiǎng)?chuàng)新，創(chuàng)新是發(fā)展的第一要?jiǎng)?wù)。大力發(fā)展債券市場(chǎng)，要改變目前發(fā)行體制上的多頭管理，準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)和后續(xù)管理缺乏市場(chǎng)化的規(guī)范。金融期貨應(yīng)順時(shí)推出，市場(chǎng)交易品種的創(chuàng)新，亦盡快進(jìn)入軌道。機(jī)構(gòu)投資要做大做強(qiáng)。相信隨著股改的推進(jìn)和金融創(chuàng)新等方案的逐步實(shí)施，市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，制度創(chuàng)新將使我國(guó)證券市場(chǎng)的整體和微觀(guān)基礎(chǔ)發(fā)生質(zhì)的變化。

五、加強(qiáng)金融監(jiān)管的合作，建立高效、和諧、合作的監(jiān)管制度。我國(guó)金融體系總體上是“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”，但是銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和信托業(yè)等之間存在越來(lái)越多的業(yè)務(wù)交叉，需要監(jiān)管合作。一段的時(shí)間看，我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)二者之間不緊密和不協(xié)調(diào)是存在的，當(dāng)一項(xiàng)政策的出臺(tái)，注意政策的積極一面多，看可能波及和影響的另外方面少，毫無(wú)疑問(wèn)，增加了改革的成本和宏觀(guān)管理的難度，降低了監(jiān)管效率。目前資本市場(chǎng)參與主體已經(jīng)滲透到銀行、保險(xiǎn)行業(yè)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新和發(fā)展的新變化，客觀(guān)上要求國(guó)家有關(guān)部門(mén)要進(jìn)一步完善“金融監(jiān)管聯(lián)席會(huì)”制度，不斷加強(qiáng)我國(guó)金融監(jiān)管的合作。美國(guó)的金融監(jiān)管有聯(lián)儲(chǔ)、州、也還有貨幣監(jiān)理署，涉及央行、財(cái)政、地方，在設(shè)置上沒(méi)有道理，可大家都認(rèn)為是監(jiān)管效率最高的，其中關(guān)鍵的因素是職責(zé)明確，法律清楚，相互合作，經(jīng)常協(xié)調(diào)。一句忘了出處的話(huà)是“人類(lèi)的許多不幸往往源于缺乏有效的溝通”

陳耀先