隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在從一個(gè)階段過(guò)渡到另一個(gè)新階段，即經(jīng)濟(jì)減速換擋期，人民幣匯率不再是“只升不貶”，中國(guó)銅進(jìn)出口貿(mào)易格局可能會(huì)出現(xiàn)一些新的變化。由此，銅期貨投資策略也需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

過(guò)去的三個(gè)季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率出現(xiàn)明顯的共振，然而這種共振在內(nèi)部匯改和外部因素如美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、新興市場(chǎng)匯率同步貶值和資金外逃等壓力下有所放大，由此出現(xiàn)了“8·11”人民幣匯率急劇貶值的市場(chǎng)行為。從基本面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，貨幣寬松導(dǎo)致的人民幣和美元利差縮減以及外匯占款下降帶來(lái)的人民幣基礎(chǔ)貨幣的收縮，都意味著人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度會(huì)不斷加大，且并不排除出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

回到銅期貨上面來(lái)，銅期貨價(jià)格變動(dòng)和人民幣匯率走勢(shì)有很強(qiáng)的相關(guān)性。人民幣匯率波動(dòng)會(huì)從貨幣購(gòu)買力、通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本流動(dòng)和貨幣政策等多方面產(chǎn)生影響，從而間接影響銅的進(jìn)出口和消費(fèi)。我們統(tǒng)計(jì)了自2005年至今銅進(jìn)口盈虧平衡比價(jià)、實(shí)際比價(jià)和人民幣匯率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)銅進(jìn)口盈虧平衡比價(jià)和實(shí)際比價(jià)都出現(xiàn)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的下降，這其中很大的解釋因素就是人民幣在2005年啟動(dòng)匯改之后持續(xù)升值。

然而，從2014年開(kāi)始，人民幣開(kāi)始出現(xiàn)貶值，銅進(jìn)口盈虧平衡比價(jià)和實(shí)際比價(jià)開(kāi)始拐頭向上，結(jié)束了近9年的下降趨勢(shì)。由此，銅進(jìn)出口貿(mào)易在很大程度上受到人民幣匯率波動(dòng)的影響。假如人民幣持續(xù)升值，一方面人民幣購(gòu)買力會(huì)上升，銅進(jìn)口需求會(huì)增加；另一方面人民幣升值可能帶來(lái)銅融資需求的攀升。另外，從通脹和資本流動(dòng)角度考慮，人民幣升值意味著中國(guó)通脹平穩(wěn)，海外資金可能會(huì)回流中國(guó)，刺激更多的資金外溢，銅等強(qiáng)周期的資產(chǎn)投資需求和實(shí)際消費(fèi)需求也會(huì)得到強(qiáng)化。反之，如果人民幣持續(xù)貶值，那么不僅會(huì)導(dǎo)致銅進(jìn)口需求下降，銅的融資需求和實(shí)際消費(fèi)需求也將受到抑制。

在“8·11”匯率改革時(shí)，政府似乎沒(méi)有充分預(yù)料到市場(chǎng)的解讀偏差和巨大反應(yīng)，對(duì)此看起來(lái)也缺乏預(yù)案，產(chǎn)生了一些影響。但是隨后政府對(duì)內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行了持續(xù)和強(qiáng)有力的干預(yù)，向市場(chǎng)發(fā)送了明晰和強(qiáng)烈的政策信號(hào)，并大幅改善了和市場(chǎng)的溝通，在這些措施的作用下，10月外匯市場(chǎng)差不多已經(jīng)恢復(fù)到正常狀態(tài)。

然而，這是否意味著人民幣貶值趨勢(shì)已經(jīng)終結(jié)了呢？我們認(rèn)為，雖然目前尚不能判斷長(zhǎng)期是否出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，但是中短期還是有幾個(gè)因素可能觸發(fā)人民幣匯率階段性貶值。一是美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資金外流的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)卷土重來(lái)，從貨幣正常化和經(jīng)濟(jì)相對(duì)增長(zhǎng)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化是不可逆的趨勢(shì)；二是中國(guó)可能面臨新一輪的泡沫，這個(gè)泡沫正在債券市場(chǎng)上演，信用利差出現(xiàn)倒掛極不正常；三是中國(guó)貨幣寬松導(dǎo)致人民幣和美元利差縮減，在套息交易不斷平倉(cāng)的情況下，人民幣也面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

既然人民幣匯率波動(dòng)可能加大，并不再是“只升值不貶值”，那么銅期貨投資策略需要和人民幣升值時(shí)候的策略進(jìn)行調(diào)整。一方面，如果人民幣貶值那么做多銅進(jìn)口比價(jià)，根據(jù)實(shí)際情況做反向套利，買滬銅拋COMEX銅；另一方面如果做正向套利，需要做空人民幣期貨來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，這其中芝商所銅期貨和離岸人民幣期貨可以構(gòu)建投資組合，節(jié)約資金成本。