日前，國資委制定并出臺了《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》。此舉一度被認為是大型國有企業管理層持股的“開禁信號”。

其實，在大型國企的改制“跑道”上，外資大鱷早已領先起跑。號稱“總統俱樂部”的凱雷集團控股“中國第一制造”徐工集團便是一例。　

這些外資大鱷是怎樣把中國產業的No．1一步步蠶食？他們的中國意圖到底是什么？“國退洋進”之后，他們的現狀如何？本期報道提供一個觀察樣本。

權威調查

“中國第一制造”“曲線救國”幕后

本報記者 楊利宏徐州報道2006年1月，國際資本大鱷凱雷集團（以下簡稱凱雷）并購徐工集團（曾經的中國工程機械行業“第一制造”，以下簡稱徐工）的方案已通過了江蘇省國資委審批，商務部和證監會的最終批復通過也指日可待，歷時三年的徐工改制將塵埃落定。

西方輿論對此評價說，徐工完全出讓控股權的改制模式，成為國際資本“檢驗中國政府改革大型國企決心的試金石”。

徐工在向國家有關部門匯報時稱，“徐工改制走了一條‘曲線救國’的道路”。業內人士則將凱雷控股徐工的意義看成“由此或將掀起一場國企改制的‘新洋務運動’。”

“對賭”之下的“蠶食”路線

位于徐州金山橋開發區的徐工總部，2006年初開始就全都忙于一件事情：制定和分解年度的全面經營預算。今年的預算不同尋常，將直接關系到徐工在年底能否拿到并購方凱雷承諾的全額1.2億美元“對賭”資金。

2005年10月25日，徐工與凱雷簽署“戰略投資協議”，凱雷注資3.75億美元，獲得徐工機械（徐工機械作為徐工的改制平臺，與徐工集團是一套班子，兩塊牌子）85%的股份，徐工集團保留徐工機械15%的股權。后經雙方商定，凱雷承諾先以約人民幣20億元收購徐工集團持有的徐工機械82％股份。但雙方在凱雷以多少資金增資徐工機械2.42億元資產（約占3%股權）上出現了重大分歧。雙方妥協的結果是出臺了一個“對賭協議”，約定如果徐工機械2006年的經常性EBITDA（利息、稅項、折舊、攤銷前的收益）達到約定目標，則凱雷出資1.2億美元溢價收購徐工機械2.42億元資產；若徐工未能達標，則凱雷僅出資6000萬美元。

“這是國際資本市場上通行的做法，目的是激勵被并購一方的經營團隊，但今年給我們的壓力確實很大。”徐工集團改制主要負責人、經濟運行部部長王慶祝說。

據徐工營銷部負責人介紹，徐工盡管全年銷售仍在增長，但旗下公司大多虧損嚴重，唯一能實現贏利的只有被稱為“核心廠”的徐州重型機械公司。但該公司目前也經歷了一番“減負”運動，不僅取消了兩個技術廠長職位，組織結構也將在近期重新調整。徐工旗下的筑路機械公司也將裁員50％，從4000多人裁員到2000人。“徐工目前嚴重的虧損局面，也降低了徐工的對外談判能力。不僅僅是減員，為了完成雙方商定的經營目標，徐工在2006年還會采取一系列的‘非常’措施。”

給徐工現有管理層施加這樣的“對賭”壓力，不過是凱雷“蠶食”路線的一小部分。據凱雷的并購法律顧問說，凱雷入主徐工之后的第一步就是改組董事會，變更后的徐工機械董事會將由9名董事組成，其中6名來自凱雷為這次收購專門成立的全資子公司凱雷徐工，兩名董事由徐工派出，1名董事由新公司的總經理擔任，任期4年。“6位董事的投票權，保證了新公司董事會2/3多數，重大的決策基本都可以通過了。”

其實，早在2003年11月底，當競購徐工的主要競爭對手還在徐工盡職調查的時候，凱雷亞洲董事總經理楊向東就帶領并購團隊拜訪了徐州市委書記徐鳴。數月之后，凱雷全球主要高管親自拜會徐州主政領導，商定與徐工集團合資生產重型汽車及發動機項目。此時，正是六家國際競購者公開競標徐工的關鍵時刻。

顯然，以楊向東為首的凱雷亞洲管理團隊深知地方政府既急于招商引資甩掉國企包袱，又想引進大項目保留本土品牌的矛盾心態。據凱雷顧問介紹，在競購徐工的整個過程中，凱雷之所以能后來者居上，一是維護了與政府的良好關系，再就是承諾“保留品牌、在中國注冊、核心管理團隊和職工隊伍基本穩定”等政府最關心的條件。

民企的無奈與外資之野心

在徐工集團已經向國資委、商務部和證監會遞交的主要審核材料《徐工集團引進境外戰略投資者對其核心企業徐工機械進行改制的情況匯報》（以下簡稱《情況匯報》）中，徐工改制的方向開始的時候設定為MBO、公開上市、引進產業投資者和引進財務投資者等四種方式。“2002年的時候我們也考慮過MBO，但徐工是大型國企，凈資產有10多億元，經營管理層和技術骨干只有不到500人，根本沒有能力支付對價。選擇公開上市又面臨國有股一股獨大、機制得不到徹底轉換、資本市場長期低迷等一系列問題。”

之后徐工把眼光投向了國內的民營企業，考察重點是處在鼎盛時期的德隆集團。提起當時的合作談判，徐工董事長王民至今心有余悸：“某國內企業夸口能夠運作300億資金，我們不相信它的運作能力。經調查后，我們作出決策，不與合作。”之后德隆資金鏈斷裂，徐工躲過一劫。

國內工程制造行業的“后起之秀”三一重工也曾主動找徐工希望合作。但此時業界盛傳三一重工準備“借合作拖垮徐工”，其動機就是“讓徐工晚三年改制”。無奈之下，徐工最終決定采用招投標的方式選擇國際投資者。

2004年5月，徐州經貿委代表市政府作為徐工產權轉讓的委托方，在徐州產權交易所公開召集國內外投資者，華平創業、卡特彼勒、凱雷集團、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金和花旗等六家潛在投資者遞交了意向書。當時奪標呼聲最高的是國際產業投資者、年銷售額超過300億美元的全球機械制造業龍頭卡特彼勒。

“吃一塹長一智。我們太熟悉卡特彼勒的‘操作手法’了，和他們的合資廠就是前車之鑒。”王慶祝說。十年前，卡特彼勒與徐工成立合資公司生產挖掘機（當時挖掘機在市場上很熱銷），徐工在8200萬美元的總投資中占到40％。“但合資公司成立之初就開始“莫名其妙”地虧損，到1997年追加投資的時候徐工已經沒錢投入，被迫賣掉手中的部分股份，如今早已失去了在合資公司的管理權，剩下的股份不到16%。”

在《情況匯報》中，徐工稱卡特彼勒的合資意向有不少明確的限制，要求“限制使用徐工品牌”、“徐工須向其在國內的研發中心購買技術”、“按照跨國公司管理模式大批削減員工”等，這些限制大大突破了徐工的談判底線。“與境外產業投資者的合作，徐工將受制于人，淹沒于跨國公司的產業鏈之中。”最后的結果是，卡特彼勒在首輪競標即被淘汰，國際財務投資大鱷凱雷集團在兩輪競標之后宣告勝出。

行業憂患

徐工被凱雷收購，不啻于一場行業地震。原本以卡特彼勒和沃爾沃為代表的外資巨頭、徐工為首的大型國企以及三一重工等新興民企“三分天下”的行業格局，從此成為外資的“一股獨大”。有評論認為“中國裝備制造業的半壁江山淪陷了。”

王民的愿望是“用美元打造徐工品牌”。“財務投資者對品牌不加干涉，是徐工這枚火箭的助推器。”徐工與凱雷的合資協議也規定，現有員工三年內裁員比例不超過5％、合資企業只能使用“徐工”商標，以及凱雷持有股份鎖定四年、海外上市后徐工有優先購買權。徐工在《情況匯報》中稱，徐工改制走了一條“曲線救國”的道路。

徐工集團也曾輝煌一時。即使在受國家宏觀調控影響的2004年，徐工集團的全年營業收入也達到了170多億元，位列中國工程機械行業百億大集團之首。行業排名第二的山工集團營業收入不及徐工一半，三一重工、廣西柳工和廈門廈工等第二梯隊的企業營收都不過30億元左右。

如今的徐工上下正在刻意淡化這一影響。據王慶祝介紹，剔除合資和改制企業的營業收入，徐工自主品牌不到70億元，徐工的贏利能力其實與行業優勢企業差距更大。1月24日發布的徐工科技（000425）年報顯示，全年主營業務收入下降近20％，虧損1.29億元。

“被凱雷收購就能救活徐工嗎？”徐工集團的一位中層管理者這樣說，“收購協議寫明了保留大部分管理層，這只能是換湯不換藥，凱雷只是一家風險投資商，他們會為徐工的長遠考慮嗎？”

“需要警惕的是跨國公司對我國裝備制造業的強勢滲入。”廈門廈工董事長王昆東認為，以卡特彼勒等為首的跨國巨頭圖謀的不僅是中國市場，而是從全球產業鏈的角度“整合”中國市場和資源，把中國的裝備制造業納入其全球產業鏈，確保其在全球市場的絕對優勢。“如果不積極應對，那么我們的裝備制造企業將淪為跨國公司在中國的加工車間。”

全景

　　探究“總統俱樂部”的中國意圖

既是作局者，又是局中人。

2005年歲末，國際資本大鱷凱雷集團突然發力，接連鯨吞徐工、參股太保，觸角從風險投資領域轉而深入中國大型國有企業改制上市。

凱雷緣何中國發力

凱雷收購企業的原則是行業內“數一數二”的。

凱雷并購徐工的財務顧問、華歐國際證券公司王可說：“凱雷看中的是徐工在整個行業的領導地位，他們完成的是一次產業投資。”據凱雷聘請的并購法律顧問金杜律師事務所合伙人王良華介紹，早在2003年凱雷就完成了對中國整個工程機械行業的深入研究，已經著手聘請本土的法律顧問全程參與、起草與此次并購相關的法律框架和文書。

作為徐工并購案的當事者和主要推動人，凱雷亞洲董事總經理楊向東表示：“凱雷最擅長的是幫助投資企業實現轉型，引入新的管理理念、人員以及做法，引進一些必要的合作伙伴，提升投資企業的內涵價值”。楊說：“凱雷一直扮演著長期投資者的角色，而不是只追求眼前利益的短期行為投資者。”

2005年底，凱雷注資中國太平洋人壽保險公司33億元人民幣，攜其戰略投資伙伴美國保德信金融集團共同擁有太保24.975%的股份。此次投資也成就了凱雷迄今在中國最大的一筆私人股權投資。

西方輿論普遍把凱雷與徐工的交易看成“凱雷的勝利”，認為是國際私人資本在中國收購大型國企股權的破冰之舉，中國監管層的最終批準也成為檢驗中國政府是否有誠意讓國外資本控制國有企業的試金石。凱雷隨后參股太保，則被認為是中國政府進一步放寬金融管制的一個信號。

當國內的風險投資機構還在聚焦創業、成長型企業的時候，資本大鱷凱雷已經悄然轉身。

正在斯坦福大學講授“在受高管制的行業中投資”課程的羅伯特·格蕾蒂，如今是凱雷集團的全球董事總經理，其本人曾在白宮任前總統布什副助理，也是最早隨同國際投資聯盟硅谷銀行到中國考察投資項目的凱雷全球高管之一。“我對中國的‘受管制’行業很有興趣。這是我近期關注的重點，我們非常希望能了解到中國政府的真實意圖。” 羅伯特·格蕾蒂說。

“我們希望通過成功的案例，使中國各級政府和企業意識到，凱雷這樣的股權投資者可以成為國企改制的途徑之一。”楊向東說。按照凱雷集團的業務規劃，今后每年將在中國至少投資10億美元。中國將成為該公司長期發展的全球核心，在中國的投資占到其全球投資的30%到50%。

“國企改制，尤其是地方政府的國企改制項目，將是未來項目的主要方向。”楊說。

凱雷打算套利身退

被國際投資界稱作“總統俱樂部”的凱雷集團，投資者主要包括富有的個人、家族以及機構投資者。美國前總統布什、英國前首相梅杰、菲律賓前總統拉莫斯等人先后在其中掛職，擁有深厚的政治資源，管理的資產超過300億美元，成為全球最大的私人股權投資基金之一。市場的質疑來自凱雷私募基金的逐利本性。

2004年2月20日，花旗銀行作價27億美元從凱雷手中購得韓國第七大商業銀行韓美銀行。韓國金融業向來以保守著稱，但花旗取代凱雷成為第一家獲得韓國商業銀行控股權和經營權的外國金融機構，堅冰從此打破。花旗收購韓美銀行的關鍵，正是凱雷出售手中持有的韓美銀行36.6％股權。

本世紀初，韓國在亞洲金融風暴之后元氣尚未恢復，凱雷集團以4.3億美元購得韓美銀行36.6％的股權，同時簽下長達三年的禁售協議。2003年，韓美銀行凈利潤大幅下降，同年禁售期協議終止。凱雷立即發布國際招標消息，將自己持有的韓美銀行股份全部轉賣給出價最高的花旗。收購韓美之后花旗市場份額從不足3%提高到了10%。韓國金融界稱，“世界最大的跨國銀行與韓國商業銀行在同一起跑線上激烈競爭，花旗銀行以韓美銀行之名進行營業，韓國銀行遭受重創。”

同樣的故事正在中國發生。凱雷與太保明文約定，凱雷手中所有的太保股份三年之后全部賣給美國保德信金融集團，后者正是長久以來一直覬覦中國保險業牌照的美國第三大保險公司。據凱雷購并徐工的顧問介紹，作為一家財務投資者，凱雷的強項并不是產業運作，將來肯定會選擇套利退出。“最有可能的方式是，把徐工集團旗下的上市公司徐工科技與并購主體徐工機械合并，尋求海外上市獲利退出。”

透視

“國退洋進”背后凸現政府推手

恰恰是地方政府曾經“拉郎配”式的盲目重組造成了徐工今日的困境。上世紀90年代中期，在政績沖動下，徐州政府把當地眾多分散的機械企業重組加入徐工。

掛牌近一年，盡管徐州國資委一再三緘其口，但卻不乏轉賣國資的大手筆。幾乎在凱雷并購徐工同一時間，徐州鋼鐵總廠主體產業作價7億元賣給法國鋼鐵巨頭圣戈班集團；與徐工、徐州電力并稱為徐州三大支柱的徐州煙草也已經被列入徐州國資委的“整合計劃”之中。在被徐州國資委列入改制范圍的362家國有企業中，至今已經完成改制312家，其中不少有名國企被外資控制。國資重鎮徐州儼然成為“國退洋進”的急先鋒。

經歷了徐工與卡特彼勒“合資風波”的人們記憶猶新。十年前，徐州地方政府把引進卡特彼勒這樣的國際大企業列為當年政府重點項目，在簽約的時候甚至包下北京釣魚臺酒店，準備盛大慶賀。但在簽約前一天，卡特彼勒突然提出附加優惠關稅的協議。在說服海關無望后，當時的徐州市政府連夜決定拿出地方財政補貼，“不惜一切代價把外資留下來”。

卡特彼勒留下來的結果，并沒有給地方財政和當地就業帶來預想的紅利。相反，卡特彼勒與徐工的合資公司在跨國企業轉移定價等繁雜的財務體下連續多年“虧損”，不少徐工多年培養的業務骨干也轉投卡特彼勒門下，本土人才大量流失到外企。有了卡特彼勒的前車之鑒，徐州地方政府此次為徐工選擇合資對象慎之又慎。

但恰恰是地方政府曾經“拉郎配”式的盲目重組造成了徐工今日的困境。上世紀90年代中期，國內工程機械行業出現了山工和柳工這樣的大型企業。在政績沖動下，徐州政府把當地眾多分散的機械企業重組加入徐工。據了解，目前徐工正在實施破產的四家企業即徐州特種汽車總廠、徐州鑄造總廠、徐州紡織機械廠、徐州通域集團，全部是幾年前政府交給徐工兼并、自身難以為繼的企業。當時政府的說法是徐州機械行業要“上規模、做大做強”。同時徐工還托管著50多家近年來進行主輔分離的改制企業。

從2003年設定改制時間表開始，徐州政府再一次主導了徐工改制的整個過程。從民企德隆和三一重工，到卡特彼勒等國際產業投資者，最終經過數輪競標之后選擇了財務投資者凱雷。

一位業內人士指出，在冰冷的資本意志面前，地方政府的強勢推手多少顯得有些一相情愿。相反，國際財務投機者的逐利性或將成為徐工翻身的一個契機。

觀察

賣了以后該做點什么？

二十多年的國企改制棋至中盤。有人質疑，在國企本位和地方政績的驅動下，地方政府缺乏把握“國退洋進”的充分動機和能力。表面上看每一項國企改制都經過了嚴格的資產評估、層層審核和公開招標，但國企改制的最終結果往往是屈服于國際資本的意志。

地方政府也有自己的苦衷。民營企業“靠不住”，國企民營化還要承擔經營風險之外的政治風險；交給企業自己回購也不放心，MBO常常搖擺在政策“雷區”；地方大型國企往往包袱沉重，員工安置和歷史債務問題積重難返。這樣，外資參股和購并儼然成為地方國資改革的救命稻草。


翻開各地政府頒發的《外商投資產業指導目錄》，地方上各種具有比較優勢的產業、具有壟斷資源和規模經濟的大型國企往往成為地方政府的重點招商項目，在“招商引資”的大旗下，“靚女先嫁”的原則毫不含糊。不僅如此，出于通過招商引資提升地方政績的經濟激勵，政府對于潛在的外來投資通常一路“綠燈”。為了留住外資，地方政府的稅收優惠減免政策競相攀比，有時甚至動用行政手段為外資收購敞開大門。

最早提出國企改制“新雙軌制”弊端的經濟學家鐘偉認為，國企改制存在無序轉讓和產權壟斷定價的嚴重問題。國有企業作為資金、設備、人員和土地的“要素組合”，有的企業插了“草標”就到資本市場上市了，卻不創造任何價值；有更多的企業還未插草標，轉眼間卻已是換了主人、走了工人。

在地方政績的驅動下，地方政府在與外資的談判合作中也很難取得對等的地位，甚至難以代表國有企業的真正利益。

為了解決大型國企積累下來的陳年舊賬，地方政府急于引進外資以增量資金促進國企改制，但在缺乏外部市場有效制約和內部制度創新的前提下，國企改制豈能簡單“一賣了之”？國企改制原本就是兩個層面的事情，一是產權改革，二是制度創新。從長遠來看，制度遠比產權更重要。國際上不少著名公司如沃爾瑪、宜家等本身還是家族企業，其成功之道往往在于自身長期培育的產品、技術、運營模式等核心能力，同時構建了內部規范有效的激勵制度。“國退洋進”之后，如何規范管理和制度創新，才是企業改制之后永續經營的出路。

雖然有專家認為，外資收購也并不是壞事，但隨著中國的這些產業領軍者紛紛被外資所“蠶食”，若干年后，中國的行業規則將由誰來制定？更讓人憂慮的是，在外資未來的整合中，我們的多少行業將有可能淪為外資大鱷的加工廠，中國的產業發展前景如何預期？

資料

誰在“國退洋進”的盛宴中狂歡

南孚“引狼入室”

1999年的南孚電池，其堿性電池產銷量已經位居世界第五并且擴張速度世界第一。

在南平地方政府“做大做強南孚”的沖動下，南孚數家股東以南孚電池69%的股份出資,與摩根斯坦利、荷蘭國家投資銀行、新加坡政府投資公司合資組建“中國電池有限公司“（以下簡稱“中國電池”），其中外方持股49%，中方持股51%。

由于“中國電池”一家中方股東經營不善，陷入巨額虧損，摩根斯坦利成功收購了其持有的“中國電池”8.25%的股份。隨后摩根斯坦利先后從兩家中方股東手中大量增持“中國電池”股份，直到擁有72%的控股權。

2003年，摩根斯坦利改變了原定海外上市的計劃，轉手以1億美元價格將所持“中國電池”股份全部賣給了南孚的競爭對手美國吉列公司。之前吉列公司進入中國十年來，在南孚的強勁市場攻勢面前無法打開局面，市場份額不及南孚的10%。但南孚被控股之后，為了避免和大股東吉列沖突，被迫從增長迅速的海外市場退出，如今一半生產線完全閑置。

樂凱沉淪

中國感光材料產業支柱之一的民族品牌樂凱膠卷（600135），2003年10月與柯達合資，柯達以1億美元的現金和其他資產換取樂凱膠片20％的股份。柯達至此完成在中國市場并購合作的“三級跳”：1994年正式進入中國，向中國政府提出“全行業收購計劃”；1998年與中國政府達成“98協議”，投資12億美元與中國的7家感光企業中的6家進行合資合作（樂凱除外）；2003年與最后一個中國對手樂凱合資，中國的7家感光企業全部進入柯達陣營。在整個產業向數碼領域轉型的背景下，樂凱膠卷近年來的利潤和市場份額持續下跌。

此外，哈藥、哈啤、青啤、華凌管線、華北制藥、熊貓電子等中國各產業的領導企業，也先后走入“國退洋進”的征程。（楊利宏）

來源：中國經營報