敏感的“MBO”似乎被刻意回避，代之以“國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓”。4月14日，規(guī)范全國約15萬家中小國企管理層收購的辦法《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓《規(guī)定》》(以下簡稱《規(guī)定》)出臺。自2003年初財政部非正式叫停中央企業(yè)和上市公司管理層收購(MBO)后，兩年多來激烈的學術爭論和企業(yè)界暗度陳倉似乎終于塵埃落定。但當記者就《規(guī)定》頒布后的

意義和作用采訪業(yè)內(nèi)專家和有關企業(yè)時，卻聽到了許多不同的聲音。

　　制度建設意義

　　“國資委之前制定的許多辦法，更像是講解法律常識，相比較而言，此次規(guī)定多了許多明確細致的法律條文?！敝袊嗣翊髮W財金學院劉曼紅教授評論。

　　的確如劉觀察，中安盛投資咨詢公司首席分析師劉軍也認為，國內(nèi)自1998年開始出現(xiàn)企業(yè)MBO以來，各種“中國特色”甚至“地方特色的”MBO全面開花，財政部、國資委等監(jiān)管層盡管多次警告甚至叫停，各地企業(yè)特別是中小企業(yè)MBO實際上仍以隱蔽的方式大規(guī)模進行著。這期間各種通知、程序并行，各種問題不斷涌現(xiàn)。同時由于部分地方與中央利益的沖突，一些中央政府認為不規(guī)范不合理的規(guī)則和辦法，在各地仍得到地方政府的默許而大行其道。此次《規(guī)定》的頒布是在統(tǒng)一規(guī)范上的很大進步。

　　中國社會科學院黃群慧研究員分析，這種進步主要體現(xiàn)在兩點：一是明確，對許多不規(guī)范行為明確禁止；二是具有一定的操作性，對程序等問題做出了一系列具體規(guī)定。

　　資金來源強硬約束

　　資金來源一直是MBO關注的焦點。《規(guī)定》對資金來源規(guī)定：“不得向包括標的企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)融資，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)為管理層融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。”這些明確的限制會令一些企業(yè)望而卻步。

　　長期從事MBO咨詢的上海榮正投資咨詢顧問公司董事蘭有金說，其實在我國銀行的《貸款通則》中已經(jīng)規(guī)定，銀行貸款不能用于股本權(quán)益性投資。但在實踐中這一條經(jīng)常被顛覆，一方面銀行也很難界定貸款的最終用途，另一方面“水至清則無魚”，一些銀行也“較為靈活”。

　　在《規(guī)定》將貸款來源明確化后，現(xiàn)在能用的資金就只有自籌資金、向非國有企業(yè)的借款等。有些民營企業(yè)比較信賴管理層，會通過金融機構(gòu)做委托貸款。

　　蘭有金認為，在《規(guī)定》中，真正有殺傷力的約束是“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)”。

　　《公司法》規(guī)定，有限公司股東人數(shù)不能多于50人。但是，很少想做MBO的企業(yè)會只有不到50名員工。從過去的情況看，委托認購的做法很普遍。如果有1000個員工但只能有50個股東，這些員工會將財產(chǎn)委托給他們信任的一些人或信托公司，由后者代為行使收購。

　　現(xiàn)在《規(guī)定》出臺了，社團法人不能再操作，受讓方只能成立公司或者直接以自然人身份出現(xiàn)，而目前眾多需要改制的企業(yè)員工眾多，只要收購人數(shù)超過50個，就無法操作，除非每50個人成立一個公司，這樣的話最多可以有50個公司股東，即最多可以有2500個人。但在現(xiàn)實中，這顯然是難以操作的，很多MBO也因此而無法進行。這也有可能會催生私下委托，背后再分割受益權(quán)的做法，存在很大道德風險。

　　對此蘭有金認為，只要信息披露并透明操作，信托收購其實是行之有效的。

　　員工持股未明確

　　但許多專家認為，《規(guī)定》盡管有十六條、2000字之多，但許多問題并沒有解決。

　　盡管《規(guī)定》對什么叫“企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓”以及什么叫“管理層”都做出了解釋，但這些解釋與現(xiàn)實操作中一些問題之間的矛盾，有可能使新的“灰色地帶”產(chǎn)生。

　　蘭有金分析，國內(nèi)企業(yè)在員工權(quán)益保護上有自己的特點——比如，如果不把員工考慮進來，很多MBO實際是難以推行的。因此，除了極少數(shù)資產(chǎn)幾十萬、幾百萬元的小企業(yè)可能真的實現(xiàn)僅由管理層收購外，絕大多數(shù)企業(yè)在改制時，都會是大部分員工甚至全體員工參與持股。但是，此次《規(guī)定》沒有明確員工參與持股是否由此《規(guī)定》規(guī)范。蘭有金認為，這很可能會由各地國資監(jiān)管部門具體把握，但在實際操作中肯定會出現(xiàn)新的問題。

　　過程監(jiān)督困局

　　《規(guī)定》對企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓時應當符合的要求作出了詳細規(guī)定，這些要求直接關系到股權(quán)受讓過程監(jiān)督，但如何保證監(jiān)督過程的中立公正仍有難解之處。

　　《規(guī)定》明確：“國有產(chǎn)權(quán)持有單位應委托中介機構(gòu)對轉(zhuǎn)讓標的企業(yè)進行審計……管理層不得參與國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案的制訂以及與此相關的清產(chǎn)核資、財務審計、資產(chǎn)評估、底價確定、中介機構(gòu)委托等重大事項”，即不能“自買自賣”。

　　蘭有金指出，這里沒有明確相關費用由誰承擔，可能給實際操作問題留下隱患。如果讓標的企業(yè)承擔，則難以做到完全中立；由持股單位承擔則有些地方不好操作，持股單位不一定愿意出錢。

　　而對關系到審計等重大環(huán)節(jié)的中介機構(gòu)，只能靠“他們要為所出具的報告負法律責任”這一條來約束，從已經(jīng)發(fā)生的大量假審計、假評估事件來看，實際約束效果勘憂。

　　劉軍認為，其實管理層與其他國有產(chǎn)權(quán)認購者有相同權(quán)利，原有MBO的問題在于國企管理層有太多優(yōu)先權(quán)利，其實只要真正落實了“公開、平等”，這一問題不難解決。

　　劉認為，過去許多國企改制，往往在地方小報上不顯眼位置刊登一個小小的改制公告，審計報告和評估報告轉(zhuǎn)讓后才公布，外部競爭者基本沒有機會參加，而且許多優(yōu)惠條件只對內(nèi)不對外，并且規(guī)定許多不合理的前提條件。此次《規(guī)定》對買家限制很多，但對國資監(jiān)管部門的責任和義務卻規(guī)定不夠。由于國資體制目前是分級監(jiān)管，作為局中人，同級國資監(jiān)管部門不太可能發(fā)現(xiàn)并終止不合規(guī)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，上級去糾正又缺少相應法律依據(jù)，這可能成為《規(guī)定》中監(jiān)管部分缺乏操作性的重要原因，北京市國資委一位官員委婉評論。

　　加速還是減速？

　　記者的多個企業(yè)家朋友一直在籌備本企業(yè)的MBO，看到《規(guī)定》的第一反應是：“我們動手晚豈不吃虧了，原來那些已經(jīng)不規(guī)范的企業(yè)怎么辦？”

　　盡管規(guī)則沒有給業(yè)界帶來太大意外，但個別規(guī)定如“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)”等，將會讓不少想做管理層收購(MBO)的企業(yè)望而卻步。

　　“參與人數(shù)必須少，自己必須有能力買，不具備這兩個條件今后就比較難了。”蘭有金說。

　　國務院發(fā)展研究中心企業(yè)所副所長張文魁一直對MBO持“不贊成也不反對，但一定要規(guī)范”的態(tài)度。張文魁認為，此次《規(guī)則》較為嚴格的要求，也許會減緩中小型國有企業(yè)的改制速度，但他認為：“嚴格規(guī)范更重要，哪怕改革的步子因此慢一些?！彼龠€是減速？