公司是零售行業中唯一一家開展汽車業務且區域占有率較高的上市公司,雖然其汽車業務目前仍以4S店經營為主,且二手車交易短期內主要提供交易服務,但從中長期來看,公司在O2O和后市場領域均已有強資源稟賦和業務基礎,且區域市場份額超60%,有望順應汽車后市場行業發展契機,拓展新業務模式,發展空間大。

主要內容。

1.中國汽車后市場迎來變革期。2013年中國汽車保有量1.3億輛,預計2020年達2.5億輛,預計7年后達到美國水平;2013年中國汽車平均車齡4.2年,預計2020年達8年左右,而美國目前平均車齡約11.4年;整體預計中國汽配市場有望在2020年規模翻四倍。中國后市場目前是以整車廠主導,監管配件和服務品質,預計未來將以大經銷商/電商主導,監管配件和服務品質,其中的變革將主要體現在維護維修體系(連鎖養護快修異軍突起)和售后配件體系(配件連鎖/電商有望一統天下)上。

2.后市場創業風起云涌:O2O電商、智能化、共享化。其中:(A)二手車交易領域的新興商業模式主要包括車王二手車(認證二手車超市O2O)、優信拍(B2B+B2C+O2O二手車拍賣)、大搜車(寄售O2O+二手車商的移動社區)、愛車的諾諾(專家代購+維修整備)、人人車(P2P模式)等。(B)養護維修+配件流通領域的新興模式包括:養車無憂(B2C之自助保養/自帶配件)、車護寶(B2C之自助保養/不帶配件)、車易安(B2C之專業保養)、途虎養車(B2C之輪胎專項)、車螞蟻(C2B模式)、團車網(團購模式)等。以上均可為具有業務基礎的上市公司提供經營模式參考。

海通汽車團隊對汽車后市場的投資觀點:行業趨勢明朗,但格局仍未明朗,挑選早期轉型龍頭,以規模、用戶和資源定價,擇機配置業務有效擴張的公司。汽車維修保養,品牌、規模、專業上要求很高,出現資源稟賦型的細分龍頭;圍繞配件電商、維修連鎖、4S經銷巨頭布局;對應的商業模式陸續清晰,等待跑馬圈地和模式創新。

3.依托較優業務基礎,大東方（600327）二手車交易和后服市場可拓展空間大。公司東方汽車城已形成由4S店集群(目前約20家)、汽車用品、汽車美容、新型二手車市場、汽車理賠中心、封閉式專業汽車跑道、汽車主題公園等八大功能區塊構成的立體經營格局,綜合提供銷售、后服及相關全鏈條服務。

新紀元汽車擁有二手車交易牌照,此前已經有相關業務。東方汽車城二手車交易市場目前商戶數60-70個,車位500-600個,以寄售的租金和交易費為主要收入來源,雖然收入貢獻較小(估計2000多萬元),但毛利率較高;因受限于稅收政策(增值稅無法抵扣),預計短期內不會自營。從經營前景看,依托較強的區域控制力和品牌效應,公司在二手車交易和后服市場具有較優質的業務模式拓展基礎,可能的拓展方式主要有:

(A)合作運營二手車在線市場,或有望打開成長空間。5月28日,公司與國內最大二手車在線交易平臺車易拍達成戰略合作,車易拍為公司搭建電商平臺“東方在線”二手車在線競價平臺。我們認為,公司雖然二手車交易在無錫市占率達65%(對應年交易量約4-5萬輛),但相對于車易拍月交易量近2萬輛、年交易額50億規模,仍有較大提升空間;此次合作是公司對線上模式的積極探索,若未來能逐漸拓展外埠市場,有望打開成長空間。

(B)新車和二手車市占率均超60%,后服市場具有打通產業鏈的挖潛空間。公司擁有強大的4S店新車資源,在無錫市占率超60%,且二手車交易市占率達65%,且依托東方汽車城可提供維修、零配件銷售、改裝、評估、咨詢、年檢、質保等綜合服務,若未來能進一步打通產業鏈(如從拆解到配件銷售),業務規模和盈利潛力較大。

4.大東方百貨零售業務保持穩定,股權投資價值高。(1)商業大廈:上半年收入下降11.89%,剔除投資收益后的凈利潤下降12.81%;預計三季度延續銷售下滑趨勢,但四季度或有望在低基數上環比改善,預計全年收入降10%左右,得益于費用管控加強,凈利潤可能個位數下滑。(2)伊酷童經營仍無明顯起色,估計上半年仍虧損約1000萬元,預計未來可能進行經營調整,以增強集客能力。海門店估計上半年收入增長超10%,但仍虧損幾百萬元,預計全年仍虧損1000-1500萬元,略有減虧。

公司目前持有江蘇廣電網絡（600831）(1.695%)、國聯信托(8.13%)和江蘇銀行(0.48%)股權,近年穩定貢獻1500-2000萬元投資收益;此外參股1.9%小額貸款公司。其中,廣電網絡和江蘇銀行均處于上市輔導期,若后期上市,公司所持股權可實現升值。

維持對公司的判斷。從資源價值而言,公司擁有:(A)無錫最核心商圈7.2萬平米價值估計25億元以上的商業物業;(B)產業鏈完備的東方汽車城,控制無錫60%以上的新車銷售和二手車交易市場份額,并在無錫、南通及周邊區域內的保時捷、路虎、寶馬、奔馳、雷克薩斯、沃爾沃、斯巴魯等高檔車資源已進入成長期;在二手車交易和后服務市場具有較優質的業務模式拓展機會,有打通產業鏈的挖潛空間;(C)擁有賬面資產約4億元的江蘇銀行、江蘇廣電和國聯信托股權投資,并參股1.9%小額貸款公司,測算該部分股權投資價值約7.7億元。因此,我們認為公司仍處價值底部區域,具備中長期投資價值。

維持盈利預測,上調目標價。預計公司2014-2016年凈利潤分別為2.37億元、2.89億元和3.38億元,同比增長26.7%、21.9%和17.0%,對應EPS各為0.45元、0.55元和0.65元。公司當前7.54元股價對應2014年PE為16.6倍。

估值角度,我們認為公司的汽車銷售及服務業務在區域內具有較強的市場競爭地位,在汽車后服市場較大的成長空間,參照汽車后服務行業公司(金固股份（002488）、德聯集團（002666）、隆基機械（002363）、龐大集團（601258）、亞夏股份等)2014年30-60倍、平均47倍的PE估值,給予大東方汽車銷售及服務業務以14年動態30倍PE,同時給予百貨等業務18倍、投資收益10倍PE,上調公司目標價至9.44元,維持“增持”評級。

風險和不確定性。汽車業務經營受行業周期和競爭影響;伊酷童和海門店培育低于預期。