高端訪談

    王慶博士 摩根士丹利大中華區首席經濟學家 

    汪濤博士 瑞銀證券中國首席經濟學家

    新增信貸在6-7萬億

    中國證券報記者：一季度新增信貸額度達到4.58萬億，基于一季度的新增信貸和對中國經濟前景的預測，您認為中國2009年全年新增信貸額度將會是多少？

    王 慶博士：2009年一季度新增信貸達到4.58萬億的水平，必須注意的是，信貸暴增有其獨特背景，這個背景就是全球性的金融危機。在2008年9月份雷曼 兄弟破產清算之后，全球各國政府的經濟政策都進入“危機處理”階段，中國也不能例外。就是說，中國從去年四季度開始的貨幣放松政策是一個在特定時期的“危 機處理政策”。觀察到這一點，就可以對新增貸款的軌跡有一個比較清醒的認識。全球金融危機所引發的實體經濟的劇烈收縮和震蕩似乎已經告一段落。宏觀政策取 向也會發生相應變化：從疾風暴雨式的“危機處理”向逆對風向的“相機抉擇”過渡。短期來看，央行的寬松貨幣政策應該還不會發生明顯變化；但是在新增貸款方 面，我們認為在政府四萬億元投資計劃實施之后，貸款的增長將更多的取決于銀行和企業等微觀主體的行為，預計2009年全年新增貸款將在6-7萬億元。

    汪 濤博士：信貸增速很快，如果政策不做出調整，全年新增信貸達到8-9萬億的水平也不是沒有可能。不過，央行雖然在短期內會保持政策的連續性和穩定性，但是 放任信貸繼續爆發性增長是不明智的，不排除央行在信貸規模政策上適時做出一些改變。基于這一預期，我們認為2009年全年新增信貸額度將會在7萬億左右。

    民間投資啟動還待觀察

    中國證券報記者：從2008年年末開始，在政府推出經濟刺激計劃之后，月度信貸額開始大幅放量。但是目前仍有一個擔憂，就是政府主導投資的持續性問題，即政府投資能否有效拉動微觀主題的投資？

    王 慶博士：3月份出現了一些積極變化，可以看到企業新增短期貸款達到4728億元，企業活期存款增加9377.21億元，不管是同比還是環比，增幅都很明 顯。這說明，企業的資金狀況得到了很明顯的改善。但是需要注意，企業資金狀況的改善可能不是由企業經營效益改善帶來的，而是由企業貸款派生而來 的；2008年12月份以來，企業票據融資和短期貸款的新增額度明顯超出歷史平均水平，貸出來的錢可能又回到銀行系統，成為企業的活期存款。政府投資是否 拉動了民間投資，目前還沒有出現明顯跡象，可以看到，制造業私人投資和房地產投資仍處于下滑趨勢中。而我們認為，民間投資的激發仍需要最終需求的回升，首 先是出口企穩反彈，其次是制造業私人投資回暖。目前來看，出口雖然走穩，但是其復蘇恐怕還需要漫長過程，因此拉動民間重新啟動還需要時間。

    汪 濤博士：3月份短期貸款新增達到4728億元，增幅較大，這反映出信貸對企業流動性方面的支持，說明銀行、企業對于經濟未來走勢的看法已經出現好轉。從 2008年11月份以來，新增信貸中票據融資和長期貸款比重較大，企業短期貸款規模較小；而3月份數據顯示，票據融資開始下滑，而短期貸款上揚。我們預 計，這一趨勢將繼續保持，票據融資將繼續有所收縮。政府主導的投資，使得近幾個月國有經濟的活躍度明顯好于民營經濟。對于政府投資是否已經有效拉動民營投 資，我們認為，目前還沒有出現這樣的跡象；民營投資的改善可能還將有賴于出口和房地產的復蘇。

    企業活期存款的增加，也能說明當前的經濟環境已經出現向好的變化，企業為目前經濟活動增加做準備。另一方面，也可能意味著企業為將來的投資(包括資產市場投資)做準備。

    貨幣政策或生變  降息有分歧

    中國證券報記者： 09年前三個月M2增速已經遠遠超過央行制定的17%的目標，在這種背景下，央行的貨幣政策是否將出現一些調整？

    王 慶博士：確實，一季度的貨幣供給增速大幅超過央行制定的目標17%，銀行間市場流動性也非常充沛；但是，正如我們在之前所講的，必須對央行從去年四季度以 來的政策背景有清醒認識。目前，政策背景已經發生變化，我們認為，央行在貨幣政策上的主導思想也將發生變化，即由“危機處理”變成“常規操作”。短期來 看，央行貨幣政策的具體操作思路不會發生變化，在經濟復蘇得以完全確立之前，寬松的貨幣政策不會變。我們認為，鑒于通貨緊縮的持續，央行今年仍有兩次降息 的可能，因為降低利率將有利于拉動民間投資，第一次最可能在二季度。此外，可以預期信貸結構也將發生變化。

    對于資金的流向，我們認為必須強調兩點：第一，資金從銀行間市場流向實體經濟需要時間；第二，資金的逐利性將不可避免使得流動性向股市和房地產市場滲透，從而出現資產價格先于實體經濟復蘇。

    汪濤博士：央行采取的寬松貨幣政策效果已經顯現，鑒于如此高的信貸數據，央行可能會在貨幣政策上做出一些調整，信貸規模方面的窗口指導或將重啟。雖然目前仍存在降息空間，但是我們認為概率比較小了，因為現在信貸規模已經處于極度擴張的狀態，沒有必要再次采取措施。

    V型復蘇  不需要新計劃

    中國證券報記者：基于一季度的經濟走勢，您認為中國經濟在2009-2010年會是怎樣的一個運行軌跡，中國經濟的反彈形態會是怎樣的？中國是否還有必要推出新的經濟刺激計劃？

    王 慶博士：出口方面，出口的回穩是一個積極的變化，但是這個回升只是在經過大幅下滑后的一個技術性回升，做出徹底回穩的判斷還為時過早。因為海外經濟的復蘇 必將是一個漫長的過程，寄望外部需求迅速回升不切實際。投資方面，投資特別是政府主導的投資將繼續加速，但是投資回升可能也會出現反復，這取決于民間投資 的啟動。消費方面，居民房貸在3月份顯著回升，這是好的跡象；另外中國的消費比較穩定，緩慢回升可以期待。

    因此，我們認為 2009年經濟增速可能是前低后高，即一二季度的經濟增速比較低，三、四季度迅速回升，中國經濟的復蘇將是V型走勢。而2010年經濟走勢將在很大程度上 取決于三大經濟體的走勢，政策的效果將是遞減的，如果彼時海外仍不能有效復蘇，不排除中國經濟再次下探的可能。

    至于新的經濟刺激計劃，短期來看沒有出臺的必要。中國經濟目前已出現一些積極變化，現有的政策刺激效果需要時間才能顯現，新經濟計劃的推出意義不大。

    汪濤博士：我們對出口的預測比較樂觀，預計一季度是最差，將來幾個月下滑幅度進一步縮減，到第四季度正增長，全年的跌幅在5%左右。投資方面，我們認為下半年中國的房地產投資將緩慢回升，房地產的需求很大，而房地產供給并不是全面過剩，只是錯配。

    我們認為2009年全年經濟增速將在一季度觸底，而二季度出現強勁反彈。全年經濟走勢同比將是V型，不過環比上將是W型。2010年經濟的走勢將取決于海外經濟的復蘇情況，以及國內房地產需求能否有效上升。

    目前，政府推出的四萬億政策刺激計劃和央行的寬松貨幣政策實施效果已經初步體現，宏觀經濟將逐步反彈，由此來看，中國當前沒有必要再次推出經濟刺激計劃。