煤炭行業：需求恢復與價格探底同現 景氣繼續回升
　　投資評級與估值
我們對未來1個月的煤價判斷及投資建議是：對于煤價，我們認為焦煤坑口價格下跌已經基本到位，但動力煤坑口價格仍然較高，存在淡季回調空間。投資上，我們5 月份建議持有動力煤，而增加對冶金煤及無煙煤個股的配置，并繼續維持對行業的“看好”評級。
關鍵假設點
近期動力煤現貨進口價格在550元/噸(到廠價)，而國內現貨煤到廠在640元/噸，比國際仍高90元左右。將到廠價格扣除正常運費及稅收，其對應合理坑口不含稅價格應在400元/噸，較目前價格低70元。未來1個月山西省限產放松與否仍是影響價格調整的關鍵因素。
同時以本年日澳焦煤合同價129美元計算焦煤到廠價約為1100 元/噸，扣除運費及稅收，對應合理坑口價為786元/噸，也就是目前焦煤現貨價格已經一次性調整到位了。從大型煤炭集團來看，山西焦煤集團執行折扣后不含稅價格為897元/噸，存在100元左右的下調空間;開灤集團含稅價格已經調至1100元/噸，基本到位;河南地區銷售執行價格也在1100 元左右，調整到位。
有別于大眾的認識
　　近期坑口價格下跌，以及秦皇島庫存上升引發市場對煤炭行業景氣度恢復的進一步擔憂。
而我們認為：以價格作為景氣度判斷依據，難免滯后;唯有跟蹤需求及產能利用率的恢復才更具前瞻性。跟蹤數據顯示，2009年一季度以來，火電日均發電量呈逐月上升的良好勢頭，月度發電量雖然環比依然負增長，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產在3月下旬呈現出第二次“去庫存”特征，但本期減產幅度非常有限，且存在快速恢復的可能。在全社會生產回暖過程中，煤炭消費也呈現出明顯回升之勢，數據體現為各大港口日均發貨量擴大以及社會庫存有效降低。
展望未來一到兩個月，我們認為需求回暖跡象還將顯現;坑口價格下跌之后即完成探底，基本面將更加安全。
股價表現的催化劑
　　下游需求持續恢復，煤炭價格探底企穩；山西限產超出預期，導致階段性煤價上漲
核心假設風險
需求恢復出現反復;資源稅征收預期仍在
　　我們在二季度投資策略中曾以“三月春風至冰霜正當融”為題，描述我們對行業景氣度恢復的信心。日前陸續披露的3 月份各行業經營數據，確實讓我們感受到需求暖意撲面而來。
我們注意到：09年一季度以來，火電日均發電量呈逐月上升的良好勢頭，月度發電量雖然環比依然負增長，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產在3 月下旬呈現出第二次“去庫存”特征，但本期減產幅度非常有限，且存在快速恢復的可能。在全社會生產回暖過程中，煤炭消費也呈現出明顯回升之勢，數據體現為各大港口日均發貨量擴大以及社會庫存有效降低。
我們對未來1 個月的煤價判斷及投資建議是：對于煤價，我們認為焦煤坑口價格下跌已經基本到位，但動力煤坑口價格仍然較高，存在淡季回調空間。投資上，我們5月份建議持有動力煤，而增加對冶金煤及無煙煤個股的配置，并繼續維持對行業的“看好”評級。
1. 山西省限產時間及整合規模均超預期
　　1.1 原煤產量明升暗降鄉鎮礦波動加大統計偏差
數據：據統計局數據顯示，09年3月份，全國原煤月產量已經恢復至2.3億噸，同比增加10%，該產量已經超過08年2.25億噸的月均煤炭產量；1 季度，全國累計完成原煤產量6億噸，同比增加6.3%。
點評：從煤炭主要下游來看，1季度同比仍為負增長，那么煤炭產量正增長將體現為庫存上升，這與實際情況相背。如此上下游數據錯位使投資者更懷疑煤炭產量統計的準確性。我們認為，統計失真仍是鄉鎮小煤礦“惹禍”——歷年來，鄉鎮小礦產量超產、瞞報現象屢見不鮮；但是2008年9月襄汾礦難之后，山西省小礦整頓力度極大，“灰色產能”立刻減少。我們認為，若考慮這部分產能，08年1季度產量是低估的，09年產量可信程度較高。