目前國內及國際經濟仍無好轉跡象，雖然中國制造業現蘇跡象及前三季度經濟環比有所增長，但仍難擺脫經濟同比增速下降的宿命；同時美國經濟繼續游走于“盈利懸崖”一線，9月初推出的QE3成果也一夜歸零，金屬等大宗商品更是回吐聯儲推出QE3以來的全部漲幅，剛結束的議息會議也未有實際性的政策推出，美元上漲；且歐元區10月制造業PMI初值跌至45.3，創兩個月新低，疲弱經濟數據繼續打壓市場預期。10月鋅供應在經歷9月的高價利誘后，再度陷入增長，而相對于過剩基本面及疲弱的下游消費無異于雪上加霜。截止25日，滬鋅主力累計下跌920元/噸，跌幅達5.83%，降至近六周來的低位。倫鋅更是下跌至QE3預期前的低位，連續跌破前期支撐，創下五連陰，止25日跌幅放大至11%以上。 

現貨鋅弱勢 隨著期鋅連續走低，現貨鋅成交價格也急劇下挫至14600-14700元/噸，累計下跌600元/噸，從市場成交情況來看，高價成交幾乎為零，低價底部也難有支撐，下游鍍鋅受汽車及家電產量下滑，配套訂單勉強維持9月同等水平，大幅低于預期。 

二、鋅精礦供應持續增加 

國內鋅礦累計產量同比增長17.89% 中國有色金屬工業協會數據顯示，國內9月份鋅精礦產量為463674噸，1-9月總產量為3668144噸；同比增長17.89%，國產鋅精礦累計產量遠超1-9月385568噸噸精鋅產量，鋅精礦產量繼續激增，但8月末開始鋅價止跌企穩，為部分因利潤過低而暫停關閉的企業帶來重新開啟的機會，導致鋅礦供應持續寬松，預期短期供應將有進一步回升可能。鑒于前期國產鋅精礦一直處于較高的產量利用狀態，進一步增長的空間并不大，因而后期對于鋅精礦的需求或將由進口礦來補充。 

鋅精礦累計進口下滑36.79% 隨著國內鋅精礦產量的持續回升，對進口依賴逐漸下滑，9月鋅精礦進口量繼續下降為191781噸，同比減少21.75%，1-9月累計進口量為498818噸，累計同比下滑36.79%。后期，隨著國內鋅冶煉企業復產及西北礦山受天氣因素減產，對國外鋅礦需求有望增加，預計四季度鋅礦進口將有望保持環比增加，但同比仍維持負增長概率較大。 

國際鋅礦供應繼續增加  根據國際鉛鋅研究小組(IZLSG)最新公布數據顯示，2012年8月全球鋅精礦產量為118.98萬噸，1-8月全球鋅精礦累計產量為910.7萬噸，較2011年1-8月的833.8萬噸增加76.9萬噸，增幅為9.22%。 

總體來看，國內外鋅精礦供應充裕，作為鋅產業主要瓶頸的鋅精礦供應無壓力，為精煉鋅的增產提供了有力保證。也在很大程度上加劇了國內鋅產量的增加及鋅供應的過剩格局。

三、鋅供應增加 難演價量齊升 

1、產量回升落后價格 鋅過剩格局持續 

據國家統計局數據顯示，2012年9月我國精煉鋅產量38.5萬噸，同比下降11.3%，環比減少3.0%。1-9月累計精煉鋅產量350.6萬噸，同比下降6.2%。2012年9月份國內鋅冶煉企業開工率繼8月后再度上升。主要是9月鋅價反彈，刺激冶煉企業，特別是大中型企業的增產和復產。其中，中金嶺南韶關冶煉廠因9月18日正式恢復二系統精煉環節，使得9月份產出較8月份明顯增加。這一點從最近的華南庫存的接連上升也同樣能夠得到印證。其他主要增量因冶煉廠在8月份鋅價處于低位時備有充裕鋅庫存，因而9月鋅價強勁拉升，促使企業開啟閑置的裝置；而小型企業卻出現小幅的減少，西部礦業在9月份進行生產檢修，因而使得9月份小型企業開工率出現明顯的下滑。9月份國內鋅冶煉企業開工率達到年內高值，一方面是由于鋅價的反彈，直接刺激原本停滯的生產裝置，另一方面則是由于二季度連續高企的滬倫比值，給鋅精礦進口打開盈利窗口，因而原料的充裕也為冶煉廠增產提供了一定條件。 

從我們以往的經驗來看，鋅產量的恢復落后于價格的啟動，因此從9月產量數據上來看，鋅產量未有明顯體現，但我們認為或推遲至10月體現。據我們了解，10月份仍有少數冶煉廠計劃增產，但增幅較9月份明顯下降，另外也有少數冶煉企業計劃在10月份進行例行檢修，因而預計10月份國內鋅產量增幅有限。 

2、9月鋅進口量稍顯回落  

9月精煉鋅進口量同比增加136.03%%，達到75153噸，1-9月累計進口最達到375445噸，累計同比增加55.45%。隨著9月內外盤價差的修復及國內精煉鋅消費的下滑，進口鋅逐漸回落，但同比增加仍較為可觀，主要因為前期滬倫比值大幅走高，達到2010年10月來的最高值，且隨著內強外弱格式演變，產生可觀進口鋅利潤窗，推動鋅進口量的上漲。從進口來源國來看，9月國內進口鋅最大來源國仍為澳大利亞，進口量為24355噸，同比增加4.47倍；其次為西班牙為12945噸。 

3、國內外庫存重回升勢 過剩加劇 

隨著前期鋅價的走高，冶煉廠開始釋放手中囤積庫存，導致鋅庫存結束近5個月的下降，重回升勢，其中倫鋅由9月底的991375噸上升至10月23日的121475噸，不足一月增加了121475噸，增幅達到12.58%，這是繼9月初以來第二個月凈增加；滬鋅庫存減少1419噸至300267噸，仍處于30萬噸上方，國內金九銀十消費旺季帶動下游消費好轉，使得滬鋅庫存短暫回落，但后期隨著冶煉廠新增鋅流入市場，而新增消費無法完全消化，滬鋅庫存或仍維持高位。 

4、國際鋅供應過剩12.8萬噸   

國際鉛鋅研究小組（ILZSG）月報數據顯示，今年1-8月全球鋅市供應過剩128000噸，上年同期全球鋅市供應過剩332000噸，2012年1-8月全球精煉鋅產量為835.4萬噸，低于上年同期的861.2萬噸。 

從鋅供應的整體來看，國內外鋅過剩格局不變，中國方面進口鋅仍保持可觀同比增長，而鋅產量雖稍有回落，但整體供應仍較為寬裕，供過于求格局將繼續，去庫存難度仍較大。

四、鋅消費旺季難旺或成定局  

鋅的初級消費主要應用于鍍鋅、電池、氧化化、及黃銅和壓鑄中，其中鍍鋅約占整個鋅初級消費的50%以上。鋅鋅產品主要應用于基建相關的建筑、鐵路、城市交通等基礎建設領域。 

1、 鍍鋅開工率回升不及預期  

據調研數據顯示，9月鍍鋅行業整體開工率為78.47，較8月略有增加，但未能達到預期的80%。產量數據上來看，8月我國產鍍層板323.2萬噸，同比增加18.8萬噸，同比增幅僅為6.2%。今年1-8月我國累計鍍層板2516.6萬噸，累計同比產量增加286.2萬噸，累計同比增幅為12.8%。9月以來，市場涂鍍價格的下跌引發鋼廠生產積極性降低，上游成本與現貨市場形成倒掛，部分涂鍍工廠為減少虧損，產量出現小幅下跌。近期市場不斷傳出鋼廠開始在減產或檢修的消息，但規模仍然較小，目前鋼廠的檢修減產對整體涂鍍產量下降的幅度還相對鋅消費提振有限。我們分析認為，10月鍍鋅增產有限。  

2、 氧化鋅下游低迷 開工率增幅有限 

氧化鋅主要用于汽車輪胎和電子中，9月車市熱盼的“金九銀十”并未如期而至，產銷同比均出現明顯下滑，氧化鋅需求難獲明顯提振。此外，日系車9月銷量大幅下滑，部分下游與日系車相配套的氧化鋅企業訂單開始出現萎縮，且多數認為后期消極影響將持續放大。電子行業上，進入9月，電子行業有所恢復，終端市場的改善促使其對氧化鋅采購小幅增加。雖然近期鋅價持續回調，觸及近一個月低位，但是氧化鋅企業普遍反映目前訂單還款期限有所延長，加之加工費持續承壓，企業利潤微薄，資金壓力凸顯，普遍按需采購，庫存周期維持在3-5天。受消費打壓，氧化鋅企業開工率也未出現預期的回升，據smm調研來看，9月氧化鋅開工率僅63.5%，較8月基本持平，多數氧化鋅企業訂單并未大幅增加，生產恢復有限。目前，車企庫存高企銷售受阻，后期采購依然有限，加之電子行業受制出口市場低迷，氧化鋅需求難有明顯改觀。  

3、 終端消費低迷不改  

建筑業表現不力 建筑業和輕工業需求是鍍鋅的主要市場，占鍍鋅板（帶）需求的30%左右，近年來國內房地產依然實施調控不放松，導致國內涂鍍產品的需求也日益減弱。 

家電產量持續下滑 家電行業對鍍鋅板的消費來看，空調是主要的消費鍍鋅板的產品，平均一臺空調需消費22公斤的鍍鋅板，此外每臺洗衣機消費8公斤，每臺冰箱消費3公斤，總體占鍍鋅板消費的10%。從今年家電產量來看，出現持續下滑，因此對鍍鋅板的需求進一步下降。9月份空調產量為671萬臺，同比下降了4.4%，環比增長了5.3%，庫存為676萬臺，同比下降了33%，環比下降5%，庫存水平再創新低。而我國家用電冰箱2012年9月產量是740.3萬臺，比去年同期同比增長7.7%，比上個月的產量下降4.5%；1-9月我國家用電冰箱的累計產量是6454.2萬臺，較去年同期累計同比下降4.6%。整體來看，家用電器對鋅的消費支持不限，缺乏亮點。 

五、消費疲弱過剩持續 鋅價弱勢不改 

基本來看，作為鋅產業主要瓶頸的鋅精礦供應無壓力，在很大程度上加劇了國內鋅產量的增加及鋅供應的過剩格局，鋅產量的穩定增長也會無懸念。下游消費方面喜憂參半，無明顯改善，國際庫存再度步入百萬行列，以目前國內外的鋅供應來看，完全能滿足未來任何額外的小幅增長。所以目前來看，第四季度鋅過剩仍將持續。 

宏觀方面，美聯儲最近議息會議表示將堅持落實經濟刺激計劃，直至就業市場改善，同時承認經濟的一些領域有所改善，并重申將在2015年中前保持近零利率的承諾，這提振了市場人氣。月初請失業金人數減少,顯示就業市場正在復蘇,而9月耐久材訂單和成屋待完成銷售指數也顯示改善跡象。中國10月制造業PMI雖連續12個月處于榮枯分水嶺下方，但受新訂單等的推動，較上月大力回升,顯示政府"穩增長"的政策開始逐步顯效，經濟漸趨穩定，鋅價跌勢有望放緩。綜合以上來看，短期鋅價無充分上漲理由，11月仍將維持弱勢震蕩格局不變，預計倫鋅核心波動區間1700-2200美元/噸，國內滬鋅14500-15800元/噸。