不論采取何種方式解決原有企業(yè)的債務(wù)，如果是債權(quán)人的債權(quán)得到及時的實現(xiàn)，那么必將有另一方面的當(dāng)事人要付出相應(yīng)的代價。而付出代價的通常是改制后的企業(yè)，這種情況下勢必將損害企業(yè)改制的積極性，同時也不利于改制后企業(yè)的正常經(jīng)營。然而，改制后的企業(yè)要承擔(dān)原有企業(yè)的債務(wù)，就將給改制后的企業(yè)造成經(jīng)營上的困難，如果改制后的企業(yè)不承擔(dān)原有企業(yè)的債務(wù)，對原有債務(wù)的債權(quán)人又顯失公平，這樣就造成了企業(yè)改制中的債務(wù)問題解決上的困難，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)就是解決這種矛盾的一種有益的探討。“債轉(zhuǎn)股”一方面要維護改制后企業(yè)的經(jīng)營利益，同時又要合理保護原有債權(quán)人的合法權(quán)益。

　　 在當(dāng)前，無論是經(jīng)濟研究工作者還是實際部門工作人員，普遍認為債轉(zhuǎn)股的正面作用是明顯的。概括起來有以下幾點：
　　 第一，它把銀行不良資產(chǎn)盤活，把銀行不良資產(chǎn)分離出去，轉(zhuǎn)為企業(yè)的股權(quán)，這樣，就可大力提高銀行的信用地位，從而搞活銀行的資金。通過銀行來使企業(yè)重組，改變單一的國有資本，增加國有資本的活性。
　　 第二，強化對企業(yè)的經(jīng)營監(jiān)督。在我國，資本市場不發(fā)達，國有企業(yè)資金嚴重依賴銀行貸款，但銀行的債權(quán)人地位使得銀行無法約束企業(yè)的行為。當(dāng)前，存在一個突出現(xiàn)象是，銀行的債權(quán)糾紛由于種種原因在法院很難取得勝訴，即使取得勝訴，也無法執(zhí)行實施。實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，銀行取得對企業(yè)的監(jiān)管權(quán)，就能增加對債務(wù)企業(yè)的約束力度，防止企業(yè)經(jīng)營行為短期化，保障銀行權(quán)益。
　　 第三，減輕國有企業(yè)負擔(dān)，有利于實現(xiàn)國有企業(yè)脫困目標。國有企業(yè)脫困的目標艱巨，債務(wù)問題是其主要梗阻之一。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)不用還本付息，負擔(dān)隨之減輕；同時資產(chǎn)負債表也趨于健康，便于企業(yè)獲得新的融資。而且，債轉(zhuǎn)股觸及企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度，推動企業(yè)盡早建立新的經(jīng)營機制。
　　 第四，社會震動小，容易得到各方支持。債轉(zhuǎn)股兼顧了財政、銀行、企業(yè)三方面的利益。國家銀行債權(quán)變股權(quán)，沒有簡單勾銷債務(wù)，而是改變了償債方式，從借貸關(guān)系改變成不需還本的投資合作，既沒有增加財政支出，又減輕了企業(yè)還債負擔(dān)，銀行也獲得了管理權(quán)。這是一種現(xiàn)實代價最小的債務(wù)重組方案，社會震動小，所以，可以在較大規(guī)模上運用，有利于在較短時間內(nèi)收到解脫國家銀行和國有企業(yè)債務(wù)癥結(jié)的成效。
　　 一、當(dāng)前實施債轉(zhuǎn)股應(yīng)注意的一些問題
　　 債轉(zhuǎn)股的實施，引起了社會的廣泛關(guān)注，但一致的看法是，這是我國經(jīng)濟改革深化過程中必然遇到的問題，關(guān)鍵是在操作過程中要嚴格按照中央有關(guān)規(guī)定和要求穩(wěn)步地進行，注意和防范可能發(fā)生的問題。
　　 債轉(zhuǎn)股的過程從某種程度上是各銀行之間重新分配企業(yè)客戶的過程。由于企業(yè)一般在多家銀行有貸款，一家企業(yè)的債轉(zhuǎn)股往往涉及多家銀行，但其中必然有一家銀行是最大的債權(quán)人，債轉(zhuǎn)股后，接受該家銀行不良資產(chǎn)的金融資產(chǎn)管理公司則成為該企業(yè)相對其他金融資產(chǎn)公司最大的股東，這使得最大債權(quán)銀行與企業(yè)之間就有了一種特殊的關(guān)系，這種特殊的關(guān)系使企業(yè)將基本賬戶的開立、結(jié)算、貸款及其他金融業(yè)務(wù)自然地轉(zhuǎn)向了最大債權(quán)銀行。由于債轉(zhuǎn)股的企業(yè)都是重點國有企業(yè)，扭虧后無疑將成為各銀行爭奪的優(yōu)秀客戶，因此，各銀行無不利用這一機會，盡量將企業(yè)招至自己門下。這種客戶的重整，從國有商業(yè)銀行整體來說，可能有得有失，即使有影響也不會很大，但對某一銀行的二級行來說，其影響可能是巨大的，因為某銀行的二級分行或縣支行往往就是由一兩戶大型企業(yè)支撐，一旦失去這些企業(yè)，對其業(yè)務(wù)的開展將可能是毀滅性的打擊。
　　 從我國多年改革的實踐看，每項重大的經(jīng)濟改革總伴隨著利益的重新調(diào)整，在這種調(diào)整過程中，損公濟私難免不出現(xiàn)，尤其是在這種沒有量化的標準確定企業(yè)該轉(zhuǎn)還是不該轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)多還是轉(zhuǎn)少的債轉(zhuǎn)股中，能否對需要的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，能否將最該剝離的銀行不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)成股權(quán)，又不至于造成國有資產(chǎn)的流失，在很大程度上要取決于銀行、企業(yè)、金融資產(chǎn)管理公司的相互制約和配合，在這三方面中，企業(yè)是債轉(zhuǎn)股的最直接受益者，金融資產(chǎn)管理公司是具體操作者，只有銀行的受益與否難以確定，因此，銀行有可能將成為這種道德風(fēng)險的最終受害者。
　　 對于我國實施債轉(zhuǎn)股的具體措施和應(yīng)把握的環(huán)節(jié)，有關(guān)專家還特別指出：
　　 債轉(zhuǎn)股的金額必須嚴格控制。由于債轉(zhuǎn)股對企業(yè)有上述好處，不少企業(yè)想把它的債務(wù)轉(zhuǎn)成股權(quán)，稍有不慎就可能突破銀行可承受的限度，這是必須防止的。銀行的不良資產(chǎn)被資產(chǎn)經(jīng)營公司買去，資產(chǎn)經(jīng)營公司除用向中央銀行借款支付一部分外，主要是用對國有大銀行發(fā)行債券籌得的資金償還國有大銀行。銀行持有的這些債券的一部分，在其到期或資產(chǎn)經(jīng)營公司撤銷時，資產(chǎn)經(jīng)營公司很可能要用它持有的股權(quán)歸還。這樣這些股權(quán)的一部分最后還得回到銀行。銀行的資金基本上來源于存款，必須保持高度的流動性。股票的返還性是較小的，銀行過多持有股票，就不能保證對存款的支付，有引發(fā)危機的可能性。
　　 操作上要認真而慎重。必須對上報企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)作精確的評估，對造成虧損或利潤減少的原因調(diào)查清楚。要科學(xué)預(yù)計企業(yè)的發(fā)展前景。實施“債轉(zhuǎn)股”要堅持“公平、公正、公開”的原則，切忌為一時解困，盲目、大量地一哄而上，甚至采用虛假手段對一些企業(yè)實施“債轉(zhuǎn)股”。
　　 防止給信用狀況帶來負面影響。這次把一些國有大型企業(yè)多年積累的部分債務(wù)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，沉重的債務(wù)負擔(dān)一下子就得到解除，可能給一些人造成誤解－－銀行的貸款不還最終還是有利，即出現(xiàn)大家說的道德風(fēng)險。60年代我國對農(nóng)民豁免農(nóng)貸時，曾帶來過這樣的負效應(yīng)，這次債轉(zhuǎn)股當(dāng)然不是豁免，但也要記取這一經(jīng)驗。辦法就是分清過去同今后，明確宣布今后銀行貸款必須按時歸還，否則要嚴厲處罰。
　　 債轉(zhuǎn)股企業(yè)必須深化改革。債轉(zhuǎn)股能否最后成功，關(guān)鍵在于這個企業(yè)今后能不能搞好。企業(yè)搞好了，產(chǎn)品有銷路，利潤率高，能按時分紅，銀行手中的股權(quán)就真正成了良好資產(chǎn)，銀行當(dāng)然愿意持有，如不愿持有也很容易出賣。在這種情況下，企業(yè)也可能愿意回購。企業(yè)回購，是債轉(zhuǎn)股的最好結(jié)果，說明企業(yè)確已發(fā)生顯著進步，能用自身的進步抵補過去由于經(jīng)營管理不善造成的問題，真正最終消化了銀行的不良資產(chǎn)。反之，如企業(yè)不重視改革，不注意轉(zhuǎn)換機制，經(jīng)營管理仍然不善，利潤率低，則這種股票銀行不愿持有，出賣不了，企業(yè)也無力回購，仍是銀行的不良資產(chǎn)，問題還是沒有解決。這是要千萬防止出現(xiàn)的結(jié)果。
　　 二、債轉(zhuǎn)股的評析
　　 多年來國有企業(yè)高負債率問題引起了決策部門和理論界的高度關(guān)注。出于改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量、降低金融風(fēng)險、緩解國有企業(yè)債務(wù)負擔(dān)的目的，從去年開始進行了部分國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股改革。隨著四大國有商業(yè)銀行各自資產(chǎn)管理公司的組建，債轉(zhuǎn)股正式實施。就直接效果來看，債轉(zhuǎn)股可迅速改善銀行和企業(yè)兩方面的資產(chǎn)負債表狀況。但圍繞債轉(zhuǎn)股也有爭論。集中于二個問題：第一，債轉(zhuǎn)股能使國有企業(yè)走出困境嗎？第二，如何防止債轉(zhuǎn)股變成債務(wù)大赦免，并克服新不良負債的形成機制？其實這兩個問題的答案并非是非此即彼的，它取決于債轉(zhuǎn)股改革定位是否適當(dāng)，配套改革是否到位。下面詳細分析。
　　 1．債權(quán)和股權(quán)的比較：債轉(zhuǎn)股的政策定位
　　 債轉(zhuǎn)股在國有企業(yè)改革全局中到底能起何作用，須從比較債務(wù)融資和股份融資的特征入手。
　　 （1）不同融資方式的單位成本比較。企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風(fēng)險回報率加上風(fēng)險貼水兩部分組成。無風(fēng)險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險貼水的高低。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機甚或破產(chǎn)時必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險貼水較小。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動，面臨較大風(fēng)險。而且，在進入破產(chǎn)清算程序時，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險遠比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務(wù)的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。
　　 另外，債務(wù)利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務(wù)融資于了。
　　 （2）不同融資方式對企業(yè)支付能力的時間約束比較。企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動破產(chǎn)訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進行清算，否則，任何單個股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r間約束，要遠遠“硬”于股本融資。
　　 股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。
　　 （3）債轉(zhuǎn)股的政策目標定位。從前面的分析表明，如果資產(chǎn)管理公司是按市場經(jīng)濟的原則來經(jīng)營，債轉(zhuǎn)股事實上無法降低企業(yè)融資的成本，因為債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)應(yīng)支付給資產(chǎn)管理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認為債轉(zhuǎn)股可以減輕企業(yè)的負擔(dān)的流行看法是一種理論上的誤解。
　　 債轉(zhuǎn)股對于國有企業(yè)改革的意義應(yīng)該在于，債變成股以后，可以緩解國有企業(yè)高額存量債務(wù)在短時期內(nèi)的還本付息壓力，從而給經(jīng)營不好的國有企業(yè)一段較為寬松、從容的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利能力。只有在這段軟時間約束里，國有企業(yè)能夠消除其競爭和盈利能力低的根本原因，并要求國有企業(yè)最終能給國有資產(chǎn)管理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉(zhuǎn)股才不會變成給予國有企業(yè)的又一頓免費的午餐。
　　 2．債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)制
　　 “拔改貸”并不增加國有企業(yè)的資金成本。因此，也就不能指望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業(yè)的資金成本以提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率。債轉(zhuǎn)股的作用應(yīng)該放在解決國有企業(yè)由政策性負擔(dān)造成的預(yù)算軟約束的問題，以硬化預(yù)算約束，改善經(jīng)營機制，提高國有企業(yè)的盈利和競爭能力。
　　 首先，對于國有企業(yè)的戰(zhàn)略性負擔(dān)部分，可以根據(jù)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品和市場特性分為三類區(qū)別對待。第一類是技術(shù)、產(chǎn)品過時，在國內(nèi)已沒有市場的企業(yè)，如一些老軍工企業(yè)，對這類型的企業(yè)，提高這類企業(yè)盈利能力的唯一辦法是轉(zhuǎn)產(chǎn)，利用債轉(zhuǎn)股所提供的一段軟時間約束，在市場上重新尋找能夠利用其較好的工程設(shè)計能力而又符合我國要素秉賦所決定的比較優(yōu)勢的產(chǎn)品。轉(zhuǎn)產(chǎn)成功后，產(chǎn)品符合我國的比較優(yōu)勢，企業(yè)的自生和盈利能力提高，也就有辦法支付給資產(chǎn)管理公司應(yīng)有的股本回報。第二類是產(chǎn)品在企業(yè)的所在地已不符合當(dāng)?shù)氐谋容^優(yōu)勢，如上海的紡織業(yè)，因為勞動力成本在上海遠比在國內(nèi)的其它地區(qū)高，因此，無法和其它地區(qū)的紡織業(yè)競爭，解決的辦法和第一類一樣是轉(zhuǎn)產(chǎn)，這類企業(yè)通常位于城內(nèi)，地產(chǎn)的價值很高，適合經(jīng)營商業(yè)和其他附加價值高的產(chǎn)業(yè)，債轉(zhuǎn)股以后，也可以給這類企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)創(chuàng)造條件。第三類是，企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品有很大的國內(nèi)市場，但由于生產(chǎn)所需的技術(shù)，資金密集程度太高，不符合我國的比較優(yōu)勢，在失去市場壟斷以后，如果不克服我國資金相對稀缺、相對貴的比較劣勢，這類企業(yè)的產(chǎn)品無法和國外企業(yè)和國內(nèi)合資企業(yè)的同類產(chǎn)品競爭，電信和化工即屬這類型企業(yè)。
　　 解決這個問題的辦法是利用市場換資金，讓這類企業(yè)和國外的企業(yè)合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉(zhuǎn)股也可以給這類企業(yè)和國外企業(yè)合資或是到國外上市創(chuàng)造有利的條件。最后，還有少數(shù)一些企業(yè)，其資本和技術(shù)密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉(zhuǎn)產(chǎn)也不適合外資參股，這類型企業(yè)不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉(zhuǎn)股可以使銀行解套，將支持這類型企業(yè)的責(zé)任歸還給財政，但債轉(zhuǎn)股并不能提高這類型企業(yè)的盈利和自生能力。
　　 對于社會性政策負擔(dān)部分，應(yīng)由政府建立社會保障制度，將企業(yè)冗員、職工養(yǎng)老、醫(yī)療等負擔(dān)從企業(yè)中分離出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現(xiàn)有在職職工所需的流量資金，已按照國家、集體、個人三方共擔(dān)的原則進行提取。難點在于以往把本應(yīng)該用于社會保障的基金積累，已用于生產(chǎn)建設(shè)投資，形成了社會保障基金的歷史欠賬。解決這個問題的一個可行辦法是變現(xiàn)一部分國有企業(yè)資產(chǎn)，以彌補歷史欠賬。債轉(zhuǎn)股給變現(xiàn)國有資產(chǎn)提供了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負擔(dān)的剝離，創(chuàng)造所需的資金條件。
　　 國有企業(yè)盈利和競爭能力低的根源是政策性負擔(dān)，債轉(zhuǎn)股本身并不能消除國有企業(yè)的政策性負擔(dān)，但可以給消除國有企業(yè)的政策性負擔(dān)提供一段較為寬松的軟時間約束和一個有利的實現(xiàn)形式。
　　 3．"債轉(zhuǎn)股"只是手段，最終還要依靠制度創(chuàng)新　
　　 隨著信達、東方、長城、華融四家資產(chǎn)管理公司去年底相繼成立并開始運作，至今已有80多家企業(yè)與金融資產(chǎn)管理公司和國家開發(fā)銀行簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議或框架協(xié)議。
　　 一些企業(yè)認為，債轉(zhuǎn)股是國有企業(yè)改革“最后的晚餐”。一位虧損企業(yè)的廠長說，債轉(zhuǎn)股可以甩掉沉重的債務(wù)包袱，“坐地不動就可扭虧為盈”，所以“無論如何要擠上這趟末班車”。不少人對“債轉(zhuǎn)股”的政策還沒有完全搞清?！皞D(zhuǎn)股”是經(jīng)有關(guān)方面反復(fù)研究、醞釀才提出的，有著嚴格的政策界限。它不是將企業(yè)的債務(wù)變?yōu)閲屹Y本金，更不是“債務(wù)豁免”，而是由原來的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。一些企業(yè)希望吃一頓“免費午餐”、來個債務(wù)“一風(fēng)吹”，是不切實際、不負責(zé)任的。
　　 債轉(zhuǎn)股如果搞得不好，可能會助長企業(yè)的“等、靠、要”心理，動搖“欠債還錢”的市場準則，甚至形成新的企業(yè)“賴賬機制”。國家經(jīng)貿(mào)委為可以獲得“債轉(zhuǎn)股”的國有企業(yè)設(shè)定了五個基本條件，只有那些有市場、管理基礎(chǔ)好、有發(fā)展前景的重點國有企業(yè)才有資格入圍，有困難的國企想一哄而上是不可能的。
　　 資產(chǎn)管理公司作為投資主體，對實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)有很高的要求。除了國家經(jīng)貿(mào)委設(shè)立的五道“門檻”，資產(chǎn)管理公司將對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)負債、市場銷售、管理機制和內(nèi)部改革情況，進行獨立、嚴格的評審。對于資產(chǎn)管理公司確認的企業(yè)債轉(zhuǎn)股的條件、方案，國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、人民銀行還將進行聯(lián)合審核，并報國務(wù)院批準實施。權(quán)威人士強調(diào)，債轉(zhuǎn)股是一種國際上新興起的債務(wù)重組模式，成功與失敗兼而有之。實施中必須嚴格把關(guān)，規(guī)范運作，遵循市場規(guī)律，防止過多行政干預(yù)。由于債轉(zhuǎn)股本身并沒有化解掉已經(jīng)存在的風(fēng)險，而是將原來銀行與企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司身上，因此，資產(chǎn)管理公司擔(dān)負著重要的歷史使命，只有堅持獨立評審，善于運用市場化的方式處置這些“股權(quán)”，盡快通過出售、回購、證券化等形式收回資金，才能“化腐朽為神奇”，走出“雙贏”妙棋。
　　 債轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵是激活企業(yè)。只有把企業(yè)激活了，金融資產(chǎn)管理公司才有“紅利”可分，將來變現(xiàn)時也才能賣個好價錢。否則，不良債權(quán)變成不良股權(quán)，金融資產(chǎn)管理公司可能陷入困境。一旦發(fā)生清盤，資產(chǎn)管理公司的損失將更大，因為原來銀行持有債權(quán)還可優(yōu)先受償，而變?yōu)楣竟蓹?quán)后只能最后受償。
　　 要激活國有企業(yè)，僅靠債轉(zhuǎn)股是不可能的。企業(yè)陷入困境的原因是多方面的，有外來競爭加劇的問題，有體制不順、機制不活的問題，也有歷史負擔(dān)沉重等問題。國有企業(yè)要走出困境，必須對癥下藥、綜合治理，期望一“轉(zhuǎn)”就靈是不切實際的幻想。
　　 債轉(zhuǎn)股并不能代替企業(yè)改善生產(chǎn)經(jīng)營和加強管理，更不能代替企業(yè)轉(zhuǎn)換機制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度。國有企業(yè)改革的最終成功還是要沿著制度創(chuàng)新的路堅定地走下去。
　　 從目前已實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)看，資產(chǎn)負債率大都降至40%左右，資本結(jié)構(gòu)趨于合理，財務(wù)費用大幅降低。與此同時也對企業(yè)動了“大手術(shù)”。寶鋼集團梅山公司債轉(zhuǎn)股后，將加大改革力度，進一步剝離輔助產(chǎn)業(yè)，減員增效，進行資產(chǎn)重組，以鋼鐵為主業(yè)構(gòu)造一個全新的、股權(quán)多元化的鋼鐵公司，盡快建成我國鋼鐵生產(chǎn)的精品基地。
　　 實施債轉(zhuǎn)股的同時，金融資產(chǎn)管理公司和企業(yè)也就未來“退出通道”的建立進行了安排。北京水泥廠債轉(zhuǎn)股中采取的辦法是，由北京建材集團分期回購信達公司手里的股份，不能回購的到期由信達公司自行處置；梅山公司采取的辦法是，由寶鋼集團承諾回購期權(quán)，同時注入一定數(shù)量的資本金，以鞏固債轉(zhuǎn)股成果。其它企業(yè)也進行了類似安排。
　　 債轉(zhuǎn)股一頭連著國有企業(yè)，一頭連著國有商業(yè)銀行，擔(dān)子很重。從目前實施情況看，方案較為周密，操作比較規(guī)范，將大大降低債轉(zhuǎn)股政策潛藏的風(fēng)險。相信這一“助推器”一定會把國有企業(yè)和國有銀行帶到一個新的境界。
　　 4．債轉(zhuǎn)股重在以控股重組企業(yè)
　　 選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)以不良負債原因為依據(jù)，金融資產(chǎn)管理公司對不良負債企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股,以股東身份進入企業(yè),有可能通過對企業(yè)采取比債權(quán)人更有效的重組措施，實現(xiàn)對其資產(chǎn)權(quán)益的有效追索。很多不良負債企業(yè)以至一些有關(guān)部門對債轉(zhuǎn)股的理解及期望和金融資產(chǎn)管理公司的目標取向存在著很大的差異。很多企業(yè)把債轉(zhuǎn)股看作是國家和銀行為減輕國有企負債負擔(dān)而采取的措施，是純?yōu)槊獬髽I(yè)債務(wù)負擔(dān)、幫助重債企業(yè)走出困境而退出的一種優(yōu)惠政策。還有很多企業(yè)員對債轉(zhuǎn)股所包含的促進企業(yè)改革和化解金融風(fēng)險的宏觀政策含義持有理性的認識，但也會如遇大赦般地把債轉(zhuǎn)股看作是卸掉債務(wù)擺脫重壓的絕好機會。無論抱有怎樣的理解，所有企業(yè)都希望入選債轉(zhuǎn)股，搭上享受免債優(yōu)惠政策的這班車。
　　 國家對可實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的范圍作了限定。之所以要作限定，一是國家可用于債轉(zhuǎn)股的資源有限，債轉(zhuǎn)股需要國家財政、銀行出資承擔(dān)部分壞賬損失，需要動員資本市場資金，需要采用某些特殊傾斜政策。這些資源十分有限。二是債轉(zhuǎn)股不宜廣泛使用,債轉(zhuǎn)股在減輕企業(yè)債務(wù)負擔(dān)的同時有可能產(chǎn)生軟化企業(yè)貸款約束、誘發(fā)賴債逃債、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險等負效應(yīng)，因此實施范圍不宜過大，債轉(zhuǎn)股所選擇的企業(yè)，應(yīng)是資本上嚴重不足、負債率過高、經(jīng)營行為端正、債轉(zhuǎn)股后可取得良好效果的企業(yè)。
　　 國家劃定的可實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍，主要包括80年代后半期以來由于靠商業(yè)銀行貸款和外債建成投產(chǎn)、缺乏資本金、國家安排用貸款改建。擴建等原因造成過多負債虧損的企業(yè)和地位重要、困難很大的大型企業(yè)，這些企業(yè)必須是工藝裝備和管理水平較高，有市場潛力，債轉(zhuǎn)股后可扭虧為盈，這樣劃定的范圍表明了國家選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)所重視的幾個因素：
　　 （1）企業(yè)靠貸款建成并運營，缺乏資本金；
　　 （2）地位重要、困難很大的國家重點企業(yè)；
　　 （3）企業(yè)實物資產(chǎn)素質(zhì)優(yōu)良，經(jīng)營效益良好；
　　 （4）企業(yè)虧損及不良負債的關(guān)鍵原因是負債過重而不是經(jīng)營不善等原因，對企業(yè)債轉(zhuǎn)股減輕負債可實現(xiàn)扭虧為盈。
　　 這幾個因素中，最基本的是（4），即強調(diào)企業(yè)不良負債主要不是由于企業(yè)自身經(jīng)營原因而是由經(jīng)濟體制政策缺陷等原因所引起。企業(yè)不良負債由經(jīng)濟體制政策缺陷所造成，是企業(yè)要求不良負債應(yīng)由國家出面解決和國家合理選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的基本依據(jù)，企業(yè)靠貸款建成并經(jīng)營、資本金不足，被看作是辨別不良負債是由宏觀體制原因所引起的最重要因素。重視選擇對設(shè)備精良、工藝先進，經(jīng)營效益好的不良負債企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股，更明確界定造成企業(yè)不良負債的原因不在于企業(yè)經(jīng)營效益不好而主要在于創(chuàng)建企業(yè)的投資決策。這種不應(yīng)由企業(yè)承擔(dān)解決的不良負債與資本金問題有關(guān)。其他回素與此因素相比都存在著難以將造成不良負債的體制政策原因與企業(yè)經(jīng)營不善原因分清的問題。如國家重點、地位重要、規(guī)模大、困難大等，主要體現(xiàn)了國家對國有大型企業(yè)的政策傾斜，而這種政策傾斜最容易產(chǎn)生投資失誤。貸款約束軟化、經(jīng)營效率低下等問題。選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)根據(jù)不良負債原因進行?？蓪嵤﹤D(zhuǎn)股的企業(yè)應(yīng)是經(jīng)營效益良好、實質(zhì)資產(chǎn)未受損害的企業(yè)，這類企業(yè)的不良負債主要與企業(yè)創(chuàng)建時的投資決策及資金運用有關(guān)，與企業(yè)自身經(jīng)營無關(guān)，企業(yè)投產(chǎn)后難以還貸付息，難以提高經(jīng)營效益解決不良負債。國家確定的債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇條件，對造成企業(yè)不良負債的體制原因突出重視的同時，對企業(yè)減輕債務(wù)負擔(dān)要求、國家重點項目企業(yè)，資產(chǎn)裝備優(yōu)良的大型企業(yè)等困素也很重視。很多企業(yè)和部門提出債轉(zhuǎn)股要求，主要以企業(yè)債務(wù)負擔(dān)過重為由，淡化或回避造成企業(yè)不良負債的責(zé)任原因。面對企業(yè)及一些部門不分原因地要求減輕債務(wù)負擔(dān)的強烈傾向，金融資產(chǎn)管理公司在選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)時應(yīng)對這些問題做出界定和辨清。
　　 債轉(zhuǎn)股比其他減免企業(yè)債務(wù)措施的優(yōu)越之處在于，金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)債轉(zhuǎn)股后獲得了持股權(quán)，可藉此參與或控制企業(yè)，重組企業(yè)，從更深層、更根本的企業(yè)體制改革人手解決不良負債問題。金融資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)可能會有不同程度的持股權(quán)，從而對企業(yè)的重組過程的操作及重組效益的實現(xiàn)會有所不同。金融資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的控股重組，由弱至強，大致有三種情況：
　　 第一種，減輕企業(yè)債務(wù)負擔(dān)。金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)持股較少，影響力或控制力較弱，主要以減輕企業(yè)負債負擔(dān)的方式解決企業(yè)不良負債問題。債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)債務(wù)負擔(dān)減輕，利息成本支出減少，資產(chǎn)負債狀況改善，有可能扭轉(zhuǎn)虧損，使金融資產(chǎn)管理公司所持股權(quán)變成優(yōu)良股權(quán)，實現(xiàn)追回不良資產(chǎn)損失的目標。但金融資產(chǎn)管理公司介入企業(yè)內(nèi)部體制調(diào)整的力度不大，如果企業(yè)經(jīng)營機制不改進，企業(yè)債務(wù)負擔(dān)靠債轉(zhuǎn)股而減輕，易于產(chǎn)生貸款約束軟化的趨勢，可能還會產(chǎn)生新的虧損和不良負債；即使扭虧為盈，也主要是因為享受免債優(yōu)惠政策，沒有整改措施，不能服人，容易對其他不良負債企業(yè)產(chǎn)生等待或追求國家減債政策的逆向引導(dǎo)效應(yīng)。
　　 第二種，盡快退回資產(chǎn)權(quán)益。金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)債轉(zhuǎn)股后持有較強控股權(quán)。在不能使企業(yè)很快扭虧為盈的情況下，金融資產(chǎn)管理公司主要采取清理追索債務(wù)，產(chǎn)權(quán)交易變現(xiàn)等方式盡快追回資產(chǎn)權(quán)益，并加強對企業(yè)經(jīng)營班子的監(jiān)督，阻止損害資本權(quán)益人的行為繼續(xù)擴大。金融資產(chǎn)管理公司出于盡快追回資產(chǎn)權(quán)益的策略選擇，既可能采取與優(yōu)良資產(chǎn)結(jié)合重組的方式使企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量提高，也可能采取低價變現(xiàn)資產(chǎn)的作法使企業(yè)發(fā)展受損。
　　 第三種，控股重組企業(yè)。金融資產(chǎn)管理公司通過債轉(zhuǎn)股獲得企業(yè)控股權(quán)，對企業(yè)資產(chǎn),經(jīng)營,體制進行全面大力度的調(diào)整重組。在資產(chǎn)方面，采取增加投入，購并企業(yè)等措施改善資產(chǎn)質(zhì)量,壯大企業(yè)實力，提高資本增值能力；在經(jīng)營及體制方面，調(diào)整重組企業(yè)經(jīng)營班子，建立產(chǎn)權(quán)明晰，權(quán)責(zé)分明的企業(yè)體制，提高企業(yè)經(jīng)營效率，扭虧為盈，消除導(dǎo)致產(chǎn)生不良負債的企業(yè)體制及企業(yè)行為缺陷，實現(xiàn)企業(yè)健康有效率的發(fā)展，金融資產(chǎn)管理公司可在企業(yè)重組取得良好效益以后的適當(dāng)時期，在企業(yè)資產(chǎn)升值的優(yōu)勢交易條件下轉(zhuǎn)讓股權(quán)，收回資金，獲得增大的收益。
　　 上述三種情況，第一種，債轉(zhuǎn)股偏重減輕企業(yè)債務(wù)負擔(dān)，與其他減免債務(wù)措施區(qū)別不大，難以取得好的效果。第二種，金融資產(chǎn)管理公司采取盡快收回權(quán)益的措施，與其他處理不良債務(wù)措施相比，追回資產(chǎn)權(quán)益的可靠性提高，但存在著金融資產(chǎn)管理公司短期行為損害企業(yè)發(fā)展及導(dǎo)致國有資產(chǎn)損失的風(fēng)險。第三種，金融資產(chǎn)管理公司企業(yè)憑借控股權(quán)對企業(yè)進行全面大力度的調(diào)整重組，主要從體制深層次上解決企業(yè)不良負債及虧損問題，以構(gòu)建有效率的經(jīng)營體制、增大資產(chǎn)權(quán)益壓力、加強企業(yè)經(jīng)營管理的途徑以消除不良負債，可實現(xiàn)比其他減債措施更好的效果。債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)重視采用這種方式。
　　 金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的控股情況下，如果金融資產(chǎn)管理公司不能對債轉(zhuǎn)股企業(yè)控股實施增大壓力的改組改造，則債轉(zhuǎn)股效果如何將主要取決于企業(yè)自主行為，單靠債轉(zhuǎn)股前對企業(yè)的挑選，難以分離或消除企業(yè)不當(dāng)行為的風(fēng)險。在不良負債企業(yè)普遍期望享受國家減免債務(wù)優(yōu)惠以便擺脫債務(wù)壓力的情況下，如果金融資產(chǎn)管理公司不能對債轉(zhuǎn)股企業(yè)控股實施增大壓力的改組改造，那么債轉(zhuǎn)股可能會是債權(quán)損失風(fēng)險最大的一種處理方案。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，債權(quán)人失去了對不良貸款本息的追索權(quán)，股權(quán)人則背上了企業(yè)虧損風(fēng)險及企業(yè)不道德經(jīng)營行為風(fēng)險，可能遭受企業(yè)虧損不支付紅利造成的收益損失以致企業(yè)破產(chǎn)造成的股本金損失。企業(yè)在無盈利狀態(tài)下無須對股權(quán)人支付紅利而必須對債權(quán)人支付利息，而且在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明，國有股東權(quán)益壓力軟弱，監(jiān)管不力的情況下，債轉(zhuǎn)股使企業(yè)可將債券壓力及償債風(fēng)險轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司。在企業(yè)投資與其收益良好且缺少資金的情況下，企業(yè)愿意背負付息還本的負擔(dān)借貸投資，但在企業(yè)投資失敗陷入嚴重虧損困境后，債券轉(zhuǎn)股權(quán)則給企業(yè)帶來減輕利息負擔(dān)，推卸投資損失的好處。在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革難度較大而相對滯后的情況下，對國有企業(yè)來說，模糊的國有股權(quán)壓力比國有銀行債權(quán)壓力弱的多。企業(yè)無論盈虧都必須按貸款利率對銀行付息，而且企業(yè)拖欠的貸款本息會收到銀行不再對其貸款的懲罰。然而，企業(yè)對股東旨在有盈利時才可能分紅。在國有股權(quán)對企業(yè)控制軟弱的情況下，企業(yè)經(jīng)營者可有意減少盈利或維持虧損甚至假造虧損而對股權(quán)人根本不分紅，或者不作利潤再投資致使國有資本權(quán)益得不到應(yīng)有的增大。債轉(zhuǎn)股有可能使企業(yè)在免除債務(wù)負擔(dān)后獲得無償享用股權(quán)資本金的好處，使債權(quán)權(quán)益和股權(quán)權(quán)益雙雙落空。面對權(quán)益損失的風(fēng)險，金融資產(chǎn)管理公司必須獲得對債轉(zhuǎn)股企業(yè)控股及經(jīng)營控制權(quán)，保證資產(chǎn)狀況改善及股權(quán)權(quán)益的實現(xiàn)。
　　 5．以債轉(zhuǎn)股為契機推進企業(yè)改革
　　 金融資產(chǎn)管理公司憑借控股權(quán)對不良負債企業(yè)進行重組改造，不僅提高了追回權(quán)益的保證程度，而且有可能以此為契機辟出國有企業(yè)改革的一條新路。在當(dāng)前企業(yè)不良負債嚴重、銀行追債力軟弱、債權(quán)面臨損失的情況下，債權(quán)人無法采取進一步有效的措施追回債權(quán)。債權(quán)人對企業(yè)構(gòu)不成足夠壓力，導(dǎo)致企業(yè)還貸約束松弛，很多企業(yè)不思扭虧還貸，很多企業(yè)有意欠貸不還。無股權(quán)或債券權(quán)益的有關(guān)部門也放任企業(yè)欠貸欠息，使企業(yè)得以從長久低成本的占用貸款資金中獲得利益。在債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，金融資產(chǎn)管理公司有權(quán)采取強有力措施，監(jiān)督企業(yè)或改組企業(yè)，撤換無力扭虧，不道德經(jīng)營的企業(yè)經(jīng)營人員。對企業(yè)不良負債責(zé)任嚴厲追究并對企業(yè)經(jīng)營實施更嚴格監(jiān)督，以便減弱以至消除企業(yè)不良債務(wù)負擔(dān)被免除所可能產(chǎn)生壓力減輕負效應(yīng)及逆向選擇風(fēng)險。因嚴重不良負債而被債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，所得到的不應(yīng)當(dāng)是免費晚餐，而應(yīng)當(dāng)是壓力巨大的懲罰。企業(yè)經(jīng)營者不應(yīng)比過去更輕松，更舒坦，而比過去承擔(dān)更大的壓力，接受更嚴的監(jiān)控。金融資產(chǎn)管理公司已對企業(yè)資產(chǎn)擁有明晰所有權(quán)的身份進入企業(yè)，確立了國有企業(yè)原先虛置缺失的所有者主權(quán)位置，構(gòu)造出有具體所有者對企業(yè)負責(zé)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，又引進具體的國有資本來解決國有企業(yè)內(nèi)所有者不清晰，不具體所導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)激勵不足，債權(quán)人權(quán)益模糊，貸款約束軟化以至不良負債大量發(fā)生的問題，并以此為基礎(chǔ)建立起適應(yīng)場競爭的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，在解決不良負債的過程中，實現(xiàn)國有企業(yè)體制的深刻變革。