行業配置與投資組合

　　在經濟增長減速的大背景下，我們看好上游行業中具備資源壟斷優勢的行業，如煤炭、港口、機場、高速公路等；在消費水平提高的前提下，看好持續穩定增長的下游行業，如醫藥、食品飲料、商貿旅游、紡織服裝、造紙等，其中具有品牌優勢和核心競爭力的公司是關注的重點。另外，氮肥、化學新材料以及電力設備等小行業也存在較好的投資機會。對于受宏觀調控影響較大的周期性行業，中短期內還存在一些不確定因素，我們將密切關注行業的變化，尤其是價格和成本的變化，其中具有產品結構優勢或產業整合能力強的行業龍頭仍可納入投資組合。

　　行業配置首先要考慮的是基本面因素，無論對周期性還是非周期性行業，我們都將利潤增長情況作為考察的指標。另一個要考慮的因素是行業相對估值水平，基本面良好且估值合理的行業才能納入我們的選擇范圍。

　　2005年上市公司業績增幅下調。先從宏觀經濟變動對行業的傳導方面分析上市公司整體業績的變化趨勢。我們預測，2004年GDP增長率約為9.2%，2005年GDP增長率約為8.5%。也就是說，GDP在2004年達到近年來增長的高點后，2005年增幅開始下調。根據自上而下的傳導機制，上市公司的業績增長也是2004年延續03年的高增速后，2005年增速回落。

　　通過對滬深兩市1304家上市公司前三季度業績的統計，表明2004年業績增長迅速。前三季度加權平均每股收益0.216元，同比增長30.91%，每股收益、凈資產收益率、每股凈資產等三項指標已超過2003年全年水平，預計2004年全年業績增長也將在30％以上。

　　再從我們重點跟蹤的股票池業績預測方面，也能夠說明2005年上市公司業績增幅下調的趨勢（見表3）。

　　在預期2005年上市公司整體業績增幅下調的背景下，行業配置的重點是尋找業績增長持續且穩定的行業或2005年增速變快的行業。

　　行業配置及投資組合：我們在行業業績趨勢和估值水平之間進行綜合權衡，同時考慮各行業的流通市值占比，進行2005年行業配置。在個股選擇方面，我們選擇行業內PEG指標相對靠前的個股，同時剔除年內復權累計漲幅超過60％的個股（見表4）。

　　對主要行業的基本判斷及投資評級：

　　交通運輸：2005年瓶頸依然存在，看好機場、港口、高速公路。民航業2005年的增長速度大約為15％，機場行業將持續受益于行業景氣和來自航空領域的逐步開放，而航空公司則主要受到油價的影響，其收益具有較大的不確定性。港口行業中，主營集裝箱裝卸業務的碼頭仍處于供不應求的狀態，集裝箱吞吐量將繼續高速增長，尤其是增長潛力較大的沿海樞紐港口，部分碼頭裝卸費率將會提高。高速公路行業在鐵路運輸瓶頸沒有得到緩解以及汽車保有量快速增多的前提下，國道主干線上的車流量將在未來2－3年內高速增長，為治理超載，可能更多的省份將會由按車型收費改為計重收費，超載車輛較多的高速公路將明顯受益。

　　煤炭：由于下游行業的拉動以及交通運輸瓶頸不可能在短期內解決，2005年煤炭價格還有繼續上漲的動力。其中，冶金煤由于受到供求關系失衡的影響，上漲的動力很強。判斷國際市場價格將出現50%以上的上漲，在預計煉焦煤2005年出現600萬噸左右凈進口的情況下，國內冶金煤價格應該跟進。電煤價格更多地取決于煤電雙方博弈和政策干預的結果，上漲的動力稍弱。我們判斷05－06財年國際市場煤炭長協價格仍將大幅上漲，預計幅度在15％左右。在此情況下，兗州煤業等出口比重較大的公司將受益最大。看好煉焦煤比重較大和出口比重較大的上市公司。

　　醫藥：行業長期穩定增長的內在驅動因素如人口增長、人口老齡化、人均用藥等并未改變，醫保基金支出增長成為醫藥經濟增長的重要驅動力。近五年醫藥工業經濟一直保持兩位數的產銷和利潤的穩定增長，但2003年3季度以來政策與市場兩大層面的多種負面因素集中顯現，醫藥行業利潤增速出現階段性的回落。而今年8月份以來占據國內第一大用藥領域地位的抗感染藥物市場逐步回暖，對于化學原料藥與化學制劑藥行業的整體效益水平回升具備重要意義；加上中藥行業銷售與利潤水平的持續穩定增長和生物制品行業的快速成長，2005年醫藥行業效益有望回升。相比國內化學制劑藥企業普遍缺乏創新產品儲備和國際競爭能力的現狀，中藥行業與特色原料藥子行業仍將是中國醫藥經濟的比較優勢行業，整體上具備更突出的核心競爭力和穩定增長前景。未來的優勢上市公司將更多地出現在中藥和特色原料藥子行業中。

　　食品飲料：食品飲料行業的價格傳導能力較弱，2004年各子行業盈利水平都有不同程度的下滑。但作為快速消費品行業，在我國步入新一輪經濟增長周期、居民收入水平穩步提高、消費結構升級的大背景下，具有非常廣闊的發展空間。看好其中市場發展空間大、產業集中度不斷提高、產品定價能力強、品牌效應顯著的上市公司。

　　電力設備：在今后的2－3年中，電力設備行業仍然將處于持續景氣周期，但是不同的子行業將面臨不同的狀況。我們判斷，2004－2005年將是電站設備子行業增長的高峰期，2006年后將面臨逐步下滑的趨勢。輸變電設備和電力二次設備行業面臨更長的景氣周期，大約能延續到2007年前后。

　　紡織：紡織行業具有明顯的比較優勢，是我國最具有國際競爭力的行業。目前紡織行業的外貿依存度高達50%，出口是拉動紡織行業發展的主要因素。2005年1月1日起，紡織品、服裝貿易的配額將全部取消，我國紡織行業面臨歷史性發展機遇，出口將有一倍以上的增長空間。但一些不利因素也使我國紡織行業的發展面臨考驗：1、競爭將更加激烈；2、非配額貿易壁壘將增加，如技術壁壘、特別保障和反傾銷措施；3、人民幣如果升值會導致出口型公司的業績下降。重點關注各個子行業內產品附加值高的公司，這類公司不僅可以規避同質化惡性競爭，而且由于其更強的議價能力，可以有效規避“反傾銷”等貿易壁壘以及部分抵消人民幣升值的不利影響。

　　商業零售：預計2004年商業板塊業績同比增長30％以上。商業零售行業的激烈競爭導致業態不斷變化，連鎖超市具有較強的競爭力。隨著2004年12月11日我國零售業將在股權比例、地域限制和開店審批等方面全面對外資開放，行業的競爭激烈程度將進一步加劇，收購兼并重組也將會更加頻繁發生，優勢企業面臨良好發展機遇。

　　銀行：銀行業與宏觀經濟和貨幣政策高度相關。2004年存貸款增長緩慢，將制約2005年銀行股業績的增長空間，同時經濟增速下滑可能使銀行業的不良資產出現反彈。但銀行業作為國民經濟的基礎行業，國家的政策支持力度不斷加大，預計2005年將出臺降低銀行業稅收的政策，并且對銀行業的產品創新給予更多的支持，這將有利于銀行業中間業務的發展。從估值水平看，目前我國銀行股市凈率和市盈率與香港銀行股基本接近。

　　石化：隨著投機氛圍的減弱，2005年國際原油價格將在目前高價位水平上有所回落，但回落的幅度不會太大，全年均價仍可能超過40美元/桶。40美元/桶的原油價格對世界經濟的影響有限，石化行業整體復蘇的態勢不會因此而中斷。下游化學制品企業不具備定價能力，原料成本的大幅上漲抵消了市場容量放大等積極因素。產業增長格局的特征決定了2005年石化上游基礎化工原料行業仍將壓倒下游化學制品行業，具有更大的獲利空間。處于產業鏈中上游的大型石化企業明顯受益。不過，周期頂點的臨近、人民幣升值的預期以及中石油的上市預期使得對石化股二級市場的操作相對保守。

　　化工：2005年化工行業處境有所改善，整體形勢轉暖。從細分子行業看，農藥、氮肥和無機化工景氣持續回升，業績保持增長；化學新材料處于快速發展階段；下游加工行業中的塑料和橡膠制品業仍面臨成本消化壓力。

　　造紙：依然存在較大的消費缺口，是我國少數幾個供不應求的行業之一。2004年以來紙漿和廢紙價格大幅上漲，原材料價格的上漲源于造紙企業產能的擴張和制漿企業生產成本和運輸費用的上漲。原材料占到造紙企業生產成本的60%左右，價格上漲會壓縮造紙企業的盈利空間。我國造紙業的出口量遠遠小于進口量，人民幣升值預期對造紙行業有利。2005年我國造紙行業將依然保持旺盛的增長勢頭。

　　機械：中國重化工業時代的到來及全球制造業向中國轉移，使機械行業連續三年保持高增長。前三季度機械行業經濟運行形勢總體良好，總計完成工業總產值23620億元，同比增長28.94%，在機械工業的發展史上仍是相當高的增速。機械行業與固定資產投資息息相關，2005年發改委計劃對固定資產投資增長的控制目標在15%左右，而由于機械行業的增長慣性，預計2005年機械行業增長將在15%-20%，部分行業如工程機械由于在今年一季度基數過高的原因，可能在明年一季度會出現負增長。宏觀調控對機械行業各子行業的影響，正逐漸從投資推動的專用設備行業向通用機械行業、由生產周期短的子行業向生產周期長的子行業傳導。

　　家電：家用電器制造行業從量上來說發展迅速，但原材料成本上升降低了行業盈利能力，并不斷抵消規模擴張所帶來的利潤增長。從行業發展狀況來看，出口占行業銷售比重越來越大，出口價格的下降也令國內家電制造企業面臨更多的困境。隨著小家電上市公司的增多，家電企業上市公司在行業中越來越具代表性。大家電上市公司由于規模較大，未來成長性相對來說有所不足。而小家電上市公司規模較小，未來具有較強的成長性，尤其是行業龍頭的成長性遠好于其他家電上市公司。

　　鋼鐵：隨著固定資產投資增速的進一步下滑，2005年國內鋼材需求量的增長速度將開始回落，鋼材生產和消費將由高速增長轉為平穩增長。在國內長材供給大于實際需求的長期趨勢下，長材市場價格的走勢將逐漸趨弱，并且由于長材價格大幅波動的基礎－中間需求的存在，長材價格的走勢將更加跌宕起伏。2005年板材市場價格仍將保持高位運行的態勢，上漲和下跌的幅度都比較有限。隨著世界上主要幾家大型鐵礦石生產商的投資擴產，國際鐵礦石市場供應將保持穩定增長并達到供需平衡。因此國際鐵礦石的價格雖然會在一段時間內保持強勢，但再次上漲的空間有限。在2005年鋼材市場的消費增長速度開始放緩、鋼材市場價格難以再度大幅攀高、生產成本居高不下的情況下，鋼鐵類上市公司的經營業績存在即將見頂的風險。鋼鐵類上市公司的產品結構決定其投資價值。

　　電子元器件：2004年以來，我國電子元器件制造行業一直處于快速增長之中，行業景氣度不斷向上。國內上市公司的發展更多受消費類電子產品的市場銷售狀況影響，從上下游的傳導機制看，預計上市公司05年增長速度趨緩。關注各子行業中成長性好的優勢企業。

　　電力：我們判斷，2005年全國電力供求基本平衡，2006年供大于求。供大于求的行業環境為加速電力體制改革提供了難得的外部條件，預計2005－06年改革進度會提速，最快在2007－08年行業最低迷時基本完成市場化的大部分準備工作。2005年應重點關注的行業熱點除“煤電聯動”之外，就是隨之而來的“電煤價格并軌”，以及“區域電力市場部分電量競價上網正式開始”。行業投資策略：重水電輕火電，規模擴張為主，區域（京津唐、華東、華南）與機組結構（大容量、環保型）選擇為輔。

　　建材：作為典型的投資拉動型行業，2005年宏觀緊縮政策的影響仍有待觀察，總體供大于求的狀況沒有改變，成本上升壓力和運輸瓶頸將繼續存在，水泥和玻璃的價格走勢不容樂觀。看好行業加速整合的過程中的優勢企業。

　　房地產：2004年以來的宏觀調控對房地產行業的影響已經有所顯現，開工面積和竣工面積增幅均有較大回落，商品房空置面積有所下降，但房地產開發投資和商品房價格仍呈現快速增長。2005年國家將繼續嚴控土地供給、銀行信貸，行業形勢偏緊，但需求的大量存在使得房價仍有上漲的動力。另外，人民幣升值將使行業受益。看好擁有充足的土地儲備、良好的品牌優勢、融資能力強的公司