1月底2月初，銅價(jià)終于迎來了久違的反彈，其中倫敦金屬交易所（LME）三個(gè)月銅價(jià)回到5500美元/噸的上方。筆者認(rèn)為，引發(fā)銅價(jià)反彈的三個(gè)主要因素：政策預(yù)期、原油反彈帶動(dòng)和避險(xiǎn)型買盤，都不能視為持續(xù)性的確定性因素，因此對(duì)于目前銅價(jià)反彈尚不能過度樂觀，再度拐頭向下可能依舊很大。

政策預(yù)期升溫

從最近中國公布的一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊沉重。首先，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣指標(biāo)，中國1月官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）持續(xù)回落至49.8，這是自2012年10月以來首次跌破50榮枯線；1月中國官方非制造業(yè)PMI較上月明顯回落，跌至2014年2月以來最低。

從資金層面來看，從去年12月開始，金融市場(chǎng)短期資金價(jià)格明顯攀升。今年元旦過后，資金價(jià)格雖然有所回落，但仍高于去年下半年的平均水平。

因此，不管是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還是從市場(chǎng)資金面來看，央行都有進(jìn)一步寬松的需要，這就催生了市場(chǎng)對(duì)中國央行“降準(zhǔn)降息”的預(yù)期。

然而，這種政策預(yù)期相對(duì)脆弱，因此不能視為支撐銅價(jià)的確定性利好。首先，寬松貨幣政策只能在短期內(nèi)發(fā)揮維穩(wěn)的作用，但會(huì)在長(zhǎng)期留下很多副作用，例如自去年12月份至今的流動(dòng)性“脫實(shí)向虛”，實(shí)際融資成本不跌反升的背離局面制約了央行的手腳。

其次，回顧2014年至今的貨幣政策，我們發(fā)現(xiàn)貨幣寬松等逆周期政策對(duì)銅價(jià)的提振都是暫時(shí)性的，原因在于弱勢(shì)的供需基本面是主導(dǎo)銅價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)的主因。

銅暫時(shí)淪為避險(xiǎn)資產(chǎn)

對(duì)比近期美元、美股、美債收益率、黃金和銅價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)，銅價(jià)走勢(shì)與美元指數(shù)、美股出現(xiàn)了背離，而是與美債收益率及黃金走勢(shì)擬合相對(duì)較好。由此我們可以推斷出，避險(xiǎn)需求正外溢至銅等價(jià)值相對(duì)較高、流動(dòng)性較好的資產(chǎn)上。

筆者統(tǒng)計(jì)了上述幾類資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美元和銅價(jià)的長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系暫時(shí)消失，美股和銅價(jià)的走勢(shì)也并不具備很明顯的正相關(guān)關(guān)系，反而銅價(jià)和美國10年期國債收益率呈現(xiàn)0.7的中等偏高的正相關(guān)性。筆者認(rèn)為，全球除美國以外新一輪寬松，以及VIX指數(shù)大幅上漲下，市場(chǎng)避險(xiǎn)模式正引導(dǎo)投資者尋求資產(chǎn)避險(xiǎn)，資金涌向美國國債和黃金避險(xiǎn)，而銅在此時(shí)也受到部分資金的青睞。

國儲(chǔ)收儲(chǔ)尚不能確定

對(duì)于國儲(chǔ)收儲(chǔ)銅，筆者認(rèn)為尚難以構(gòu)成確定性利好。首先，國儲(chǔ)收儲(chǔ)消息目前只是個(gè)傳聞，從傳統(tǒng)來看，后期也不會(huì)有官方證實(shí)，因此對(duì)待這個(gè)消息需要謹(jǐn)慎，不排除多頭放風(fēng)的意圖。其次，市場(chǎng)傳聞國儲(chǔ)2015年收儲(chǔ)可能是彈性的，初步預(yù)計(jì)是20萬噸，甚至傳聞要完成200萬噸的收儲(chǔ)。然而，從2014年收儲(chǔ)動(dòng)機(jī)來看，3月份收儲(chǔ)是擔(dān)心融資銅問題影響到整個(gè)金融市場(chǎng)，目前除了價(jià)格低之外，尚沒有理由觸發(fā)國家收儲(chǔ)。而按照收儲(chǔ)計(jì)劃，去年的收儲(chǔ)目標(biāo)（50萬噸）已經(jīng)完成，今年尚沒有公布計(jì)劃。除非價(jià)格大跌導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模虧損，否則收儲(chǔ)的量不會(huì)如市場(chǎng)傳聞的那么大。最后，根據(jù)我們估測(cè)的2015年供求平衡表，2015年全球過剩超過35萬噸，而初步的20萬噸收儲(chǔ)估計(jì)難以逆轉(zhuǎn)供求基本面。

供需面尚未明顯改善

從供應(yīng)層面來看，當(dāng)前銅供應(yīng)極為充裕。國內(nèi)方面，1月30日，上海有色市場(chǎng)銅現(xiàn)貨報(bào)貼水80元至平水，一般來講現(xiàn)貨升水才體現(xiàn)供應(yīng)偏緊的情況，貼水和平水意味著銅供應(yīng)充裕。另外，筆者測(cè)算了一下三個(gè)月期銅價(jià)進(jìn)口盈虧，發(fā)現(xiàn)1月份只有4天是虧損的。

從需求層面來看，1月下旬開始，由于訂單稀缺，部分銅材加工企業(yè)紛紛降低開工率，甚至提前放假。1月份由于資金利率再度回升，下游備貨受制于資金緊張而稀少。從庫存來看，下游采購減少導(dǎo)致LME和上期所銅庫存雙雙攀升。數(shù)據(jù)顯示，1月30日，LME銅庫存升至24.8萬噸，為去年4月11日以來最高紀(jì)錄；上期所銅庫存也升至13.7萬噸，為去年4月25日以來最高水平。綜合三地顯性庫存，1月30日全球銅顯性庫存升至40.5萬噸，較去年最低紀(jì)錄增加60%。

總結(jié)，近期銅價(jià)反彈并非是供需基本面改善所致，而是受到包括市場(chǎng)政策預(yù)期、避險(xiǎn)買盤和原油反彈的推動(dòng)，這些因素都不具備持續(xù)性，特別是原油反彈帶動(dòng)的外溢效應(yīng)很可能是曇花一現(xiàn)，因此并不建議大規(guī)模抄底銅市。