4月30日政治局會(huì)議把穩(wěn)增長(zhǎng)放在了第一位，包括銅在內(nèi)的工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)了系統(tǒng)性的反彈。市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)政府會(huì)出臺(tái)一系列的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，不過事實(shí)上接下來(lái)的一個(gè)月里中國(guó)政府并未出臺(tái)大規(guī)模的具體的穩(wěn)增長(zhǎng)措施。政策預(yù)期對(duì)銅價(jià)的支撐逐漸減弱，多頭的情緒開始變得謹(jǐn)慎。另外一個(gè)影響銅價(jià)的因素美聯(lián)儲(chǔ)加息卻漸漸朝著不利于銅價(jià)的方向變動(dòng)。

美國(guó)通脹水平不斷攀升，房?jī)r(jià)同比漲幅依舊處于5%左右的水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能雖略有減弱，但依舊得到了相當(dāng)程度的保持。5月18日以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變動(dòng)引致了美元指數(shù)的持續(xù)反彈，使得銅價(jià)震蕩走弱。目前銅價(jià)已經(jīng)跌破60日均線的支撐。未來(lái)一段時(shí)間，銅價(jià)的運(yùn)行主要取決于中國(guó)政府穩(wěn)增長(zhǎng)力度以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變動(dòng)。

5月21日之后，天然橡膠、鐵礦石、螺紋鋼等工業(yè)品價(jià)格在回調(diào)后出現(xiàn)反彈，在5月25日發(fā)改委公布近2萬(wàn)億的基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃之后，大部分工業(yè)品價(jià)格延續(xù)了5月21日以來(lái)的反彈，但是銅價(jià)依舊是震蕩下行。出現(xiàn)這種分化的原因主要是因?yàn)閮蓚€(gè)點(diǎn)，一個(gè)是中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)措施主要集中在基建領(lǐng)域，對(duì)天然橡膠、鐵礦石和螺紋鋼的需求具有較強(qiáng)的支撐，而對(duì)銅需求支撐作用非常有限；另一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的資金面具有較大的負(fù)面影響，有可能限制中國(guó)貨幣政策寬松的力度。銅價(jià)對(duì)美元因素的敏感性遠(yuǎn)超過其他工業(yè)品，近幾日表現(xiàn)疲弱基本上是符合市場(chǎng)主流預(yù)期的。

一、金融屬性對(duì)銅價(jià)支撐減弱

不同的投資者對(duì)銅的金融屬性有不同的理解。我們理解主要集中在兩個(gè)方面，一個(gè)是對(duì)資金面寬松的反應(yīng)，或者說對(duì)通脹預(yù)期的調(diào)整，另一個(gè)是融資銅問題。

按照過去的歷史經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)下行階段，央行起初的降準(zhǔn)降息等貨幣寬松措施難以扭轉(zhuǎn)銅價(jià)下行的趨勢(shì)。隨著時(shí)間的延續(xù)，貨幣寬松開始對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生支撐作用，進(jìn)而支撐銅價(jià)企穩(wěn)反彈。2015年的情況有特殊的因素，一個(gè)最為特殊的因素就是股市的大牛市。從近兩個(gè)月的市場(chǎng)情況來(lái)看，資金的興趣還是集中在股市上，對(duì)銅這個(gè)品種的興趣非常弱。之所以產(chǎn)生這種興趣的差異，主要是因?yàn)檫@一波牛市是一次政策牛與改革牛，而沒有伴隨著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。故在中國(guó)央行持續(xù)寬松貨幣后，即使市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)可能出現(xiàn)一定程度的通貨膨脹，買銅可以抗通脹，但是股指的持續(xù)暴漲，如此高的預(yù)期收益率，已經(jīng)使得買銅抗通脹這個(gè)操作的價(jià)值大幅減小。從最近股市運(yùn)行的節(jié)奏以及政府的表態(tài)來(lái)看，股市的慢牛能夠持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間。這使得資金的興趣很難集中到銅這個(gè)品種上。再加上穩(wěn)增長(zhǎng)政策利多的品種主要是天然橡膠、鐵礦石等，這進(jìn)一步分流了資金對(duì)銅這個(gè)品種的興趣。另外一個(gè)因素就是貨幣到實(shí)體傳導(dǎo)不暢的問題。銅涉及的產(chǎn)業(yè)都是相對(duì)市場(chǎng)化的，比如空調(diào)、汽車、建筑用電力電纜等。雖然市場(chǎng)預(yù)期地方政府可以通過財(cái)政貨幣化的方式直接拉動(dòng)基建投資，但是對(duì)房地產(chǎn)、空調(diào)和汽車等行業(yè)卻沒有那么直接的影響力。我們看到上周商業(yè)銀行主動(dòng)向央行申請(qǐng)了正回購(gòu)，這表明商業(yè)銀行并不是缺錢，僅僅是在壞賬不斷攀升的情況，對(duì)實(shí)體企業(yè)的貸款投放變得更為謹(jǐn)慎。貨幣向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢，且政府作用由有限，也使得資金對(duì)銅的興趣不如2009年四萬(wàn)億投資以及2010年下半年貨幣政策適度寬松時(shí)。

除了銅價(jià)對(duì)貨幣寬松的反應(yīng)，還有一個(gè)不得不考慮的問題就是融資銅。長(zhǎng)期投資銅的投資者都知道，最近兩年融資銅需求的變動(dòng)一直是影響銅價(jià)最關(guān)鍵的因素之一。中美利差、人民幣匯率和資金需求是影響融資銅需求的三大因素。這三個(gè)因素在最近半年均出現(xiàn)了顯著的邊際變動(dòng)。中國(guó)央行不斷降息，并且向商業(yè)銀行投放基礎(chǔ)貨幣，這使得銀行間市場(chǎng)利率水平不斷回落。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能雖時(shí)有減弱，但是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期漸濃，這使得中美利差不斷在縮窄，并且預(yù)期是未來(lái)還將繼續(xù)縮窄。

第三個(gè)就是資金需求，雖然現(xiàn)在很多實(shí)體企業(yè)融資難，但是商業(yè)銀行間的資金利率卻極其低，這意味著實(shí)體企業(yè)的融資難問題是結(jié)構(gòu)性的。商業(yè)銀行不愿意貸款，有閑置資金的人也未必愿意借款給企業(yè)，因?yàn)槎记宄刂蕾J款的風(fēng)險(xiǎn)比較大，且收益率偏低。被動(dòng)也好，主動(dòng)也好，資金的供需平衡的點(diǎn)是下滑了，所以我們看到最近幾個(gè)月M2增速與社會(huì)融資規(guī)模增速出現(xiàn)了持續(xù)了回落，至今沒有出現(xiàn)顯著的反彈。一個(gè)比較好的驗(yàn)證指標(biāo)就是進(jìn)口銅的增速。

2015年1至4月中國(guó)進(jìn)口銅累計(jì)同比增速為-14.48%。進(jìn)口增速的回落除了與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的回落有關(guān)外，應(yīng)該還有融資銅需求回落的貢獻(xiàn)。

除了對(duì)貨幣寬松的反應(yīng)以及融資銅之外，銅價(jià)相對(duì)其他品種跌幅相對(duì)較小也是銅價(jià)近期走弱的因素之一。期貨市場(chǎng)有句老話，價(jià)格處在高位就是最大的利空，價(jià)格處在低位就是最大利多。綜上，上述三個(gè)大的因素是限制銅價(jià)上行動(dòng)能的關(guān)鍵因素。不過，我們也要看到事物的另一面，銅價(jià)對(duì)寬松貨幣的反應(yīng)以及融資銅都是相對(duì)長(zhǎng)期的問題，僅僅能夠在長(zhǎng)期抑制銅價(jià)的表現(xiàn)，但是在短期（未來(lái)幾周）對(duì)銅價(jià)的影響卻是較為有限的。就價(jià)格水平而言，銅價(jià)從6400美元/噸回落至6000美元/噸一線，也釋放了部分的利空因素，未來(lái)對(duì)利多因素呈現(xiàn)出更多的反應(yīng)是正常的，但對(duì)利空因素可能就不那么敏感了。

二、美聯(lián)儲(chǔ)加息或僅僅是一種試探

在美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表之后，特別在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期出現(xiàn)之后，美元指數(shù)持續(xù)上漲。美元匯率的攀升對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。上周美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫警告說可能在2015年加息可能有兩重目的。一個(gè)是純經(jīng)濟(jì)性的，近期美國(guó)通貨膨脹率有所攀升，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能尚可，美聯(lián)儲(chǔ)希望在通脹水平快速攀升前加息，主要是考慮到貨幣政策的時(shí)滯性。如果等到通脹水平較為嚴(yán)重，比如核心通脹率超過3%，那么再加息的效果可能就減弱了。

在此重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)美元升值與美國(guó)制造業(yè)的問題。2014年7月以來(lái)，美元指數(shù)從80攀升至100，這對(duì)美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)面影響。2014年7月以后，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)盤整，并在2014年10月開始回落，并且一直持續(xù)到2015年3月份。2015年3月13日以后，美元指數(shù)回落，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)又開始攀升。這種經(jīng)濟(jì)邏輯是易于理解的，美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力一個(gè)是價(jià)格，一個(gè)質(zhì)量。匯率攀升，就使得出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)變得相對(duì)昂貴，從而競(jìng)爭(zhēng)力減弱。這可由美國(guó)出口數(shù)據(jù)的回落來(lái)驗(yàn)證。

除了純經(jīng)濟(jì)的因素，另外一個(gè)可能的是政治性的因素。自從美國(guó)偵察機(jī)飛臨中國(guó)南海上空后，我們更傾向于從中美博弈這個(gè)角度來(lái)看待美聯(lián)儲(chǔ)加息問題。基本的經(jīng)濟(jì)邏輯是，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)的影響肯定是偏負(fù)面，但對(duì)于美國(guó)的影響是需要再觀察的。因?yàn)樵诿涝笖?shù)從80到100的過程中，美國(guó)僅僅是制造業(yè)擴(kuò)張的力度出現(xiàn)了下滑，但是失業(yè)率仍在繼續(xù)回落、房屋價(jià)格仍在繼續(xù)攀升、通脹水平在原油價(jià)格企穩(wěn)后也開始走高。上周耶倫的警告可能更多是基于政治目的，主要用來(lái)試探美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的不確定性，耶倫講話之后市場(chǎng)就進(jìn)入了政策預(yù)期變動(dòng)后的觀察期。美聯(lián)儲(chǔ)要確定加息預(yù)期變動(dòng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的程度，以便配合國(guó)家戰(zhàn)略進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。這意味著未來(lái)幾周，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期再出現(xiàn)大幅變動(dòng)的概率已經(jīng)大幅下降了。以此看，銅價(jià)前期的走弱已price in了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變動(dòng)，之后可能將更多反映中國(guó)因素。在技術(shù)性回調(diào)到位后，出現(xiàn)一定幅度的反彈是值得期待的。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些積極的變化

盡管2014年11月以來(lái)中國(guó)央行大幅寬松貨幣的影響更多體現(xiàn)在股市上，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)也還是受到一定的支撐作用，僅僅是因?yàn)榈胤秸?cái)政支出的意外大幅下滑抵消了貨幣寬松的支撐作用。至于地方政府財(cái)政支出的回落，高善文博士做過深入的研究與探討，我們?cè)诖司筒辉儋樖隽恕?/P>

從2月以來(lái)，中國(guó)官方制造業(yè)PMI指數(shù)出現(xiàn)了攀升的趨勢(shì)，盡管攀升的比較緩慢。在中國(guó)央行不斷降準(zhǔn)與降息之后，匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)在5月也出現(xiàn)微幅的攀升。

最為關(guān)鍵的是，4月30日政治局會(huì)議的表態(tài)，基本上限制了銅價(jià)持續(xù)大幅暴跌的可能性。最基本的邏輯是，銅涉及到114個(gè)行業(yè)中的92個(gè)，如果銅價(jià)持續(xù)暴跌，那么就意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)又進(jìn)入了硬著陸的邊緣，這當(dāng)然是中國(guó)政府高層所不能接受的。一旦暴跌真的出現(xiàn)了，中國(guó)政府也必將出臺(tái)大規(guī)模的穩(wěn)增長(zhǎng)政策。故，暴跌僅僅是一時(shí)的，而不能夠持續(xù)。

政策預(yù)期是積極的，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又出現(xiàn)了積極的變化，我們有理由猜測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)。此外，另外一個(gè)重要的驗(yàn)證指標(biāo)就是股指的漲幅。從5月下旬以來(lái)，股指上漲的步伐加快，6月1日銀行股也開始啟動(dòng)，這意味著股市的主力多頭認(rèn)為股指不能慢慢拉了，必須在不利于自己的事物出現(xiàn)之前結(jié)束戰(zhàn)斗。當(dāng)然，這僅僅是一種猜測(cè)，算是多一個(gè)交叉驗(yàn)證的指標(biāo)。因?yàn)椋L(zhǎng)期地，加快IPO把資金引向?qū)嶓w對(duì)多頭不利，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，通脹加速，中國(guó)央行被動(dòng)收緊貨幣政策，就對(duì)多頭更為不利。一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股市與商品能夠共同牛一段時(shí)間，但是最終商品的上漲會(huì)抑制股指的表現(xiàn)。

中國(guó)不斷寬松的政策、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期以及通過IPO向?qū)嶓w輸送流動(dòng)性能夠在邊際上不斷支撐銅價(jià)。

四、銅價(jià)階段性回調(diào)即將結(jié)束

銅金融屬性對(duì)銅價(jià)的抑制作用更多在的長(zhǎng)期，在短期內(nèi)影響有限，或者更多是限制了銅價(jià)上行的動(dòng)能。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變動(dòng)可能更多是一種中美博弈視角的戰(zhàn)略性試探，真正啟動(dòng)加息還需要觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)。重要的是這種加息預(yù)期的變動(dòng)已經(jīng)被銅價(jià)回落所吸收。中國(guó)政策預(yù)期寬松且經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的一定的企穩(wěn)跡象，這可能是影響未來(lái)幾周銅價(jià)最關(guān)鍵的因素。就是一籃子蘋果中最紅的那個(gè)。

銅價(jià)的階段性回調(diào)可能就要結(jié)束了。銅價(jià)在6000美元/噸至5700美元/噸是前期的密集成交區(qū)，具有較強(qiáng)的技術(shù)性支撐。銅價(jià)在k線組合上表現(xiàn)出企穩(wěn)跡象后可以嘗試輕倉(cāng)做多（可以考慮買入保值），但一定要控制倉(cāng)位，不宜超過總資金的10%。剩余資金可以配置在其他品種上。但是考慮到這屆政府對(duì)刺激政策一直持有謹(jǐn)慎態(tài)度，且美聯(lián)儲(chǔ)加息在長(zhǎng)期對(duì)銅價(jià)的抑制作用，銅價(jià)也很難在未來(lái)幾周超過6500美元/噸。