在年初、季初關注研究機構的策略報告，是《紅周刊》連續幾年一直在做的工作。因為這項工作，每每都要去細讀那些動輒上萬言的報告。文字堆里找線索固然辛苦和乏味，但在過去，情緒總不時能被一些新鮮觀點所激活。比如博時曾經的“漂亮50”，國泰君安曾經的“藍籌股王者歸來”，中信曾經的“壟斷優勢”……然而這一次，十余篇報告讀下來，甚感平淡：無非是說宏觀經濟減速，公司業績下滑；無非是說股指運行不上不下；無非是說選股要避開周期性行業，自下而上……看起來，如今主流機構的智慧如同這懨懨的市場走勢一般，揣著“激情退卻后的一點點倦”，而這，恰好是申銀萬國四季度策略報告的標題。

但不管怎樣，我們還是將它們呈現給讀者。因為“千人眼中有千個哈姆雷特”，過去激情四射的言論也許只是南柯一夢；而如今貌似平庸的觀點，也許恰恰道出了年底市場的實情。希望您能從中找到自己需要的東西。
宏觀與政策關鍵詞：減速 下滑 緩進
　　經濟減速和公司業績下滑已是定局；年底政策面向暖但推進力度應不如從前
　　宏觀經濟：減速是共論，多空有分歧
　宏觀經濟已減速，并將在2005年的最后一個季度繼續減速，這是幾乎所有研究機構的共同判斷。但共識之外，機構們對此種大背景，對證券市場的多空影響卻得出了不同的結論。
　　長城證券是樂觀派的代表。他們指出，雖然下半年經濟增速會下降，但是降幅不會太大。第四季度不會是經濟周期的底部。他們統計了13年以來的中國經濟增長數據發現，有6年四季度的增速比前三個季度要高，有3年四季度與前三季度相同，只有4年比前三季度低。無論從歷史的經驗，還是從現實的判斷，他們都認為第四季度的經濟增速不會下降太多。成都證券同樣不贊同夸大經濟減速的負面影響。他們認為，同美國股市相比，國內股市對宏觀經濟的回落反應有過度之嫌，股市目前估值(考慮含權)水平基本合理。
　　同樣贊同經濟只是“小幅回調”而非“衰退”，華夏證券得出的推論卻是悲觀的。他們提出一個問題：“回調”和“衰退”，到底誰更糟？華夏證券認為，從投資策略的角度來看，小步回調不斷地強化投資者“可能會出現一個更長時間的小步調整周期”的負面預期，因此，每一次主要宏觀經濟指標的微小變動都會使市場異常敏感。另一方面，只要經濟運行趨勢是向下的，尋找“具有增長性”的投資品種的難度就會加大。從這個意義上講，“回調”甚至比“衰退”帶給市場的負面沖擊更大。基于這樣的判斷，他們給予四季度宏觀經濟對市場影響的評價是中性偏空。好在，他們認為宏觀經濟不會成為影響市場的主導因素，制度變革仍將是四季度投資策略的主題。
　　當眾多報告還在擔心未來經濟出現“通貨緊縮”時，西南證券卻提出了一個相當另類的觀點：注意第四季度利率上升的風險。因為原油等國際商品價格以及不動產價格持續上漲，經濟依然保持增長，美聯儲在颶風災難之后仍然堅持上調利率25個基點。目前中國基準利率——20天金融機構再貸款利率已經低于美國聯邦資金隔夜拆借利率42個基點。因此西南證券判斷，未來3個月內利率水平繼續下行的空間很小，有可能向上小幅波動。
　　公司業績：悲觀論調一邊倒
　　對于四季度的公司業績，華泰證券用“高峰已過，下滑初現”八個字來形容。具體而言，周期性股票的利潤變化對市場整體利潤的影響，要大于非周期性股票。從中報信息看，2005年中期上市公司剔除不可比因素后的凈利潤同比下降了3.47%，加權每股收益0.138元，低于2004年中期的0.143元。由于上市公司規模最大的前200家公司占市場整體利潤的72%，其利潤水平基本上決定了整體市場的利潤水平。華泰證券對這200家公司的主營業務利潤結構分季度進行分析后發現，周期性行業上市公司的主營業務利潤在2004年四季度達到了最高點，2005年一、二季度逐步下滑。而非周期性的行業則基本保持穩定，并有小幅增長。再結合中報信息，他們得出了這樣的推論——上市公司業績可能在2005年中期達到了利潤高峰，下半年市場的凈利潤總和可能開始下滑。
　　除了宏觀環境對公司業績的影響之外，世紀證券還提示關注四季度另一個影響公司業績的因素：股改帶來的道德風險。他們認為，大股東基于股權分置改革和對價支付訴求，將自然產生業績博弈的動機。從股改的進程分析，非流通股大量進入流通狀態將在2006年6月甚至是2007年6月以后，因此大股東可能會利用會計準則、八項計提跨年度調節上市公司利潤，這就形成了世紀證券降低上市公司2005年業績預期的一個重要理由。
　　股改政策：從“激進期”進入“緩進期”
　　股改已經進入全面鋪開階段，有了前期政策面的全力護航，進入四季度后，眾多機構判斷，雖然政策環境依然會暖意融融，但再期待有前期那么大力度的政策推進已不現實了。此外，再融資、新老劃斷等因素的潛在預期，給四季度的政策面帶來了更多的不確定性。正因如此，成都證券將四季度政策環境的評級由中性偏好下調為中性。
　　隨著完成股改公司的增多，《指導意見》中，關于“完成股權分置改革的上市公司優先安排再融資”的承諾，得到了許多分析師的重視。成都證券判斷，再融資作為對完成股改公司的激勵，其恢復應早于新老劃斷，不能忽視四季度啟動再融資的可能性。
　　證監會與國資委在股改進入深水區后出現的分歧，同樣進入了分析師們的視線。雖然他們都承認這是股改進程中的一個不確定因素，卻很少有人認為它將對未來股改乃至行情發展造成多大的障礙。招商證券的觀點比較有代表性：減少對價幅度與拖延股改進程并不符合決策層的意愿，博弈的結果可能是兩大主導部門各讓一步。也許未來投資者需要向下修正對價預期，但依據雙方的談判能力，最終仍能獲得比較理想的對價。
市場與策略：投資策略的多元化時期
　　1000點至1250點成為機構共識的大盤運行空間。
　　對于四季度的行情，機構總體的觀點是中性和中性偏淡。1000點至1250點成為共識的運行空間。只有中關村證券認為，大盤不排除達到1300點之上，看來機構 總體較為謹慎。不少機構認為，市場下調的位置在1080至1100點附近，看來政策底已經脫離千點的尷尬而有所抬升。
　　對于市場的運行態勢，國投瑞銀、招商證券、華夏證券都認為箱體走勢震蕩整理是主基調，這也成為策略報告中使用頻率最高的詞。中關村證券則指出，未來一段時間市場更像1995年和2002點的走勢，市場沒有主要的趨勢，而是在一個區間內波動。而長城證券和世紀證券則明確指出：市場向淡，面臨較大力度的調整。總體看，對四季度保持樂觀的機構鳳毛麟角，另類觀點如華泰證券，認為市場會有一段較大級別的反彈。對于行情的運行節奏，成都證券提出了“倒U型”的預測，而申銀萬國則認為市場將走出“反彈-下跌-再上揚”的態勢。
　　股改推動力減弱
　　對于當前行情最大的基本面——股改，其對行情的影響也是各大機構關注的重點。機構們普遍認為，在四季度，股改對行情的推動力將減弱。富蘭克林基金公司認為，“春種而冬藏”。經過3個多月的上漲，對價預期得到了充分挖掘。“10送3”這一平均對價水平很難再有大的突破，因此，對價因素將不再是推動市場上漲的主要動力。
　　世紀證券在進行了統計后發現，全市場的隱含對價預期高達41%至79%。而目前已經完成股改的試點公司和首批已經確定對價的股改公司中，平均送股對價水平分別為3.14和3.35。可見，市場已經將對價透支，因此市場必將通過股價的結構性變動來調整預期。在估值壓力、對價低于預期壓力、業績壓力、新老劃斷壓力、股改擴容壓力多種壓力作用下，四季度市場趨勢總體向淡。
　　防御為主的投資策略
　　在對四季度行情總體平淡的判斷下，機構建議總體以防御為主。此外不少機構提出，要采用自下而上的選股策略，并加強波段操作。
　　那么，在防御的策略下，如何恰當地選股呢？華泰證券認為，對那些不具備投資價值的公司而言，股權分置改革卻提供了一種“價值幻覺”。因此要清醒地認識到，對那些績差股或行業前景不好的股票，對價并不能改變公司的基本面。世紀證券指出，近期市場資金主要流向估值不合理的個股。這說明目前舊的估值體系還有相當的市場，沉淀在非主流個股中的資金借股改的幌子制造出逃機會。因此，隨著完成股改的公司增多，未來估值的結構性調整將十分劇烈，整體市場估值水平將逐步向絕對估值體系靠攏。目前那些仍然高估的個股將在絕對估值體系沖擊下泡沫逐步破滅。而估值合理的公司和完成股改的公司，將與新老劃斷后上市的新股一起逐步成為市場主流。
　　盡管多數機構建議“防御”策略，提倡優選價值型公司，但華夏證券還是提出了另類的觀點。他們提出，四季度策略應從防守向進攻方向轉移，而藍籌股缺乏整體性機會。因為目前市場已經進入了一個特別時期，這個時期的亮點并不在行業屬性和基本面的變化之中。股改所導致的估值紊亂現象仍將在相當長時間內存在，這會在很大程度上干擾機構對于個股價值的判斷。而2005年全年業績能否保持增長值得疑慮。在這種背景下，希望借助“價值”引領行情走向深入并不現實。而目前機構在藍籌股的價值挖掘上已經顯示出極大的趨同性，藍籌股板塊的估值已經十分合理，因此新進場的資金要想繼續在這類股票上獲取短期超額收益，也是比較難的。因此，新入場的資金反而會集中到投機味道較濃的重組股和價值重估股票上。
　　選股思路進入“黃金時代”
　　對于當前我們所處的這個市場，中關村證券用了“黃金時代”來形容。他們指出，中國股市經歷了莊家講故事的“神話時代”、基金說價值故事的“理性時代”，目前是機構投資者百家爭鳴、百花齊放的“黃金時代”。華夏證券也同意，無論是股改時期基于對價的估值判斷，還是全流通時期基于資產低估的價值判斷，都為市場提供了全新的價值判斷方向。因此，目前是“多元化”選股思路最能盛行的時期了。這種狀況，這將給新進場的投資者提供不同以往的選股模式。
　　對于股權分置改革試點帶來的投資機會，國投瑞銀認為可以考慮三種類型的公司：有強烈參與股權分置改革動力的公司，如有籌資需求的公司；非流通股比例較大，且流通盤較小、公司資產增值意愿強烈的公司，如民營上市公司；以及有自然資源、營銷網絡、特質品牌和壟斷優勢的行業與公司，將凸現并購價值與資產重置價值。另外，已經完成股改的G股公司，由于已消除了股改的不確定性，也應該能夠受到追捧，尤其是帶有一定壟斷優勢的公司以及資源類的優質公司。
　　在新形勢下，很多機構還對資產和價值的重估給予較高的重視。新疆證券認為，在第四季度尋找業績大幅增長的成長性個股的難度和成本加大，因此應重點關注“低市盈率”和“低市凈率”等估值合理的大盤藍籌股，以及具備國際比較優勢的行業和個股，并將“凈資產收益率”作為選擇合適投資品種的主要參考指標之一。
　　華夏證券也談到，價值重估帶來的投資機會主要在以下三個方面，其一，從本幣升值中受益的公司，如一些非周期、非貿易品類的優質公司。其二，由會計政策、財務政策變動帶來的上市公司資產估值變化，比如土地等資源類資產的估值變動，可能顯著提高某些公司的資產價值。第三，重組題材。政府鼓勵上市公司通過“吸收合并、換股收購”等多種方式完成股改，尤其是績差公司的重組也會帶來投資機會。
行業與個股：價值驅動還是題材驅動
　　有機構從宏觀角度選擇行業和個股，也有機構從資金角度來看四季度的熱點
　　黯淡中行業選擇趨保守
　　廣發證券認為，由于投資將進一步減速，上游生產資料部門包括鋼鐵、石化、煤炭、等行業基本上已處于周期頂部，業績下滑風險增大。那些已經先行下滑至周期底部附近的電解鋁、水泥、工程機械等行業的復蘇前景不明朗，仍然存在下滑風險。他們建議投資者重點關注能夠穩健增長的行業，具體包括基礎設施中的水務、高速公路；制造業中的港口機械、軍用電子器件、鉀肥、葡萄酒等6個行業，重點公司水務領域的首創股份、南海發展和原水股份；高速公路行業中的福建高速、山東基建和贛粵高速；港口機械中的振華港機；軍用電子器件行業中的火箭股份；鉀肥行業中的鹽湖鉀肥；葡萄酒行業中的張裕A。
　　國投瑞銀則把投資重點放在三個方面，第一是關注利潤在產業鏈中存在重新分配機會的一些行業，如電力、電力設備、部分機械子行業，重點公司如長江電力。第二是尋找業績增長持續性較高的公司，重點公司包括張裕A、華聯綜超、大商股份、招商銀行等。第三是一些基礎建設滯后于經濟發展的瓶頸行業，如電網、鐵路運輸、水務、燃氣及其服務等，重點公司如鐵龍物流、北方創業等。
　　基于對經濟整體增速放緩，結構轉型加快的認識，招商證券堅持以“消費和服務”為重點投資方向。建議增持商業零售、食品飲料、軟件服務、中藥、旅游、傳媒等行業中的龍頭公司。另外，他們建議可適當增持一些景氣度回升的細分行業龍頭，比如輸變電設備行業龍頭。
　　股改行情中的個股機會
　　申銀萬國認為，四季度的投資熱點仍將繼續圍繞股改的方方面面展開。其中，可重點關注以下股改投資熱點：
　　第一，業績持續增長的G股，比如G長電、G蘇寧；再融資類G股，比如G申能、G上港。再融資類G股在漲幅和估值上已經弱于其他G股，而且歷史數據證明，參與增發等再融資，能夠獲得可觀收益。
　　第二，資產重估類股票。相對土地來說，出租車牌照資產重估更具有現金基礎。巴士股份、大眾交通，牌照重估價值都高于股票市值，值得關注。
　　第三，股改創新類股票，特別是有大股東新的資產注入的股票，比估值水平變化更有吸引力。相關公司有國投中魯、上海機場等。
　　海通證券則將股改概念的范圍進一步深化。他們認為，在全流通之后，大股東的價值將通過二級市場的價格來體現，他們必將維持二級市場的價格。許多大股東會通過資產重組的方式來維持、提升市值。由此，如果大股東的實力比較強，就會有優質資產并愿意注入上市公司。按照這個思路，海通證券篩選出一些符合條件的公司。
　　價值驅動論者的優選股
　　三季度大盤的上漲至今讓市場念念不忘，其動力自然來自于股改。天相投資將其歸結為政策驅動，他們認為，在股改驅動股市后，市場進一步上漲的動力將來自于對行業未來趨勢的判斷，可以歸結為價值驅動。目前來看，個股挖掘比行業分析更為有效。國家重點扶持產業值得重點關注，包括新能源行業和國家重點投資的裝備制造業。在新能源行業中值得關注的股票，一是涉足太陽能、風能以及可再生能源的水能等投資的股票，如天威保變、湘電股份、金山股份等；二是具有節能概念的股票，包括豐原生化、南玻A等。在裝備制造業中值得重點關注的股票，包括電力設備中的國電南瑞、平高電氣、特變電工，能源裝備中的江鉆股份，船舶設備中的振華港機，通信設備中的中興通訊等。
　　題材驅動論者的個股偏好
　　天相投資從價值角度選擇行業和個股，但也有機構從資金角度來看四季度的熱點。新疆證券認為，此前主導股改熱點的資金主要是游資，而非投資基金、QFII等正規軍。那么，四季度游資將關注哪些重點板塊呢。他們認為有兩類：一是非流通股比例高、A股流通盤較小、股改期間累計漲幅不大、股價較低的板塊，如裕豐股份、長春一東、創興科技、江蘇紡織、寧波熱電、欣龍控股、東風科技等；二是非流通股比例較高的對價重股潛力板塊，如*S T金荔、*S T九化、S T天儀、*S T聯誼等。