今年以來(lái)，期貨銅的價(jià)格持續(xù)走低，尤其是進(jìn)入3月以來(lái)，而世界各大銅礦廠商計(jì)劃把今年的產(chǎn)量提升到歷史新高，這意味著已經(jīng)在承受壓力的銅價(jià)將再受打擊。在需求疲軟、庫(kù)存高企等表層原因之外，多位分析人士認(rèn)為，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，以銅為代表的大宗商品近期大幅波動(dòng)正是外資做空中國(guó)的表現(xiàn)。那么作為大宗商品代表的銅，為何被海外資本選中？自身又背負(fù)哪些利益鏈條？ 在這樣一場(chǎng)全球資本暗戰(zhàn)中究竟扮演什么角色？

以銅為標(biāo)桿做空大宗商品

以銅為代表的全球大宗商品近日出現(xiàn)暴跌。海外市場(chǎng)似乎也聞到了中國(guó)兌付風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的氣息，中國(guó)宏觀對(duì)沖研究院院長(zhǎng)付鵬(博客,微博)向北京商報(bào)記者表示，從大宗商品近期的持倉(cāng)來(lái)看，海外資金想借銅這類(lèi)大宗商品的暴跌來(lái)賭中國(guó)的信用性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

事實(shí)上，近期銅的表現(xiàn)確實(shí)有點(diǎn)出乎尋常。今年以來(lái)，期貨銅的價(jià)格持續(xù)走低，尤其是進(jìn)入3月以來(lái)，滬銅已出現(xiàn)持續(xù)性的斷崖式暴跌，目前價(jià)格已下探至2008年以來(lái)的低位，以滬銅1406合約為例，該合約從3月6日至上周五累計(jì)下跌了4800元，跌幅高達(dá)9.72%。截至上周五，滬銅1406合約報(bào)收4.429萬(wàn)元/噸，當(dāng)日小幅回升0.54%，而此前，滬銅的價(jià)格大多時(shí)候都維持在5萬(wàn)元/噸以上。

對(duì)此，一位業(yè)界人士分析指出，“國(guó)際投行之前一直是用銅的消費(fèi)量即進(jìn)口量來(lái)評(píng)判中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為銅的消費(fèi)量大就說(shuō)明經(jīng)濟(jì)較好，但后來(lái)他們發(fā)現(xiàn)這有些不對(duì)勁，因?yàn)檫M(jìn)口的銅中有很大部分都是用于融資，真正進(jìn)入到消費(fèi)領(lǐng)域的并沒(méi)有想象中那么多，也就是說(shuō)中國(guó)對(duì)銅的消費(fèi)需求根本就沒(méi)有那么旺盛，加之今年初的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）又大幅下跌，敏銳的投行就抓住了這個(gè)機(jī)會(huì)反手做空”。

從數(shù)據(jù)上看，上述分析人士說(shuō)的似乎不無(wú)道理。今年初，反映國(guó)際間海運(yùn)貿(mào)易情況的重要指數(shù)—BDI指數(shù)出現(xiàn)大跌，據(jù)統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2014年后只短短十幾天，BDI就下跌近40%，而這個(gè)數(shù)據(jù)也被認(rèn)為是國(guó)際投行選擇在當(dāng)前做空中國(guó)的重要由頭。因?yàn)橐话愣裕绻鸅DI指數(shù)上漲，說(shuō)明各國(guó)經(jīng)濟(jì)情況良好，國(guó)際間的貿(mào)易較熱，而且，BDI指數(shù)還與初級(jí)商品市場(chǎng)的價(jià)格呈正相關(guān)，也就是說(shuō)，如果有色金屬、鐵礦石等大宗商品的價(jià)格下跌，BDI指數(shù)也會(huì)下跌。

付鵬也認(rèn)同外資在做空中國(guó)的觀點(diǎn)，他在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，“關(guān)鍵是中國(guó)這一階段的主動(dòng)經(jīng)濟(jì)放緩帶給了海外市場(chǎng)潛在的做空動(dòng)力，而且銅也比較特殊，它掌握在國(guó)際市場(chǎng)。除銅之外，國(guó)際市場(chǎng)也沒(méi)有對(duì)應(yīng)做空中國(guó)的品種”。

事實(shí)上，銅在中國(guó)的制造業(yè)中也有其重要的位置，它是工業(yè)大宗商品最重要的品種，被廣泛地應(yīng)用于電線電纜、輕工業(yè)、機(jī)械制造、建筑業(yè)、國(guó)防工業(yè)等領(lǐng)域。而且全球銅需求的主要推動(dòng)力也來(lái)自中國(guó)，有數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的銅消費(fèi)量占到全球銅消費(fèi)總量的40%，但制造業(yè)所需的銅礦恰好是中國(guó)緊缺的原材料，絕大部分都是依靠進(jìn)口來(lái)補(bǔ)給，所以國(guó)際銅價(jià)波動(dòng)將直接影響中國(guó)銅的下游行業(yè)的成本，因此銅就當(dāng)仁不讓地成為了做空大宗商品的標(biāo)桿。

“融資銅”模式的套利空間

外資之所以選擇做空銅來(lái)做空中國(guó)，除了銅在中國(guó)制造業(yè)中占著非常重要的地位之外，還因?yàn)殂~在中國(guó)具有一個(gè)特殊的金融屬性，它相當(dāng)于是商品中的貨幣，專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)上稱(chēng)這種銅為“融資銅”。

目前銅貿(mào)易商從國(guó)外進(jìn)口的銅中有70%左右都是用于向銀行融資，也就是說(shuō)，絕大多數(shù)進(jìn)口銅都充當(dāng)著融資銅的角色。

那么，融資銅的模式是什么樣的呢？北京商報(bào)記者了解到，在這個(gè)模式中銅就是一個(gè)抵押物。中國(guó)的貿(mào)易商與國(guó)外銅的供應(yīng)商簽訂進(jìn)口合同之后，就可以向銀行開(kāi)立信用證。這個(gè)信用證是銀行開(kāi)的一個(gè)有條件約定的保證付款的證書(shū)，目前信用證已是國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)中常見(jiàn)的結(jié)算方式，即買(mǎi)方先將貨款交存銀行，由銀行開(kāi)立信用證，通知異地賣(mài)方開(kāi)戶(hù)銀行轉(zhuǎn)告賣(mài)方，賣(mài)方再按合同和信用證規(guī)定的條款發(fā)貨，然后買(mǎi)方這邊的銀行就代買(mǎi)方付款。

而在中國(guó)的融資銅的信用證上，貿(mào)易商并不需要全額付貨款給銀行，一般只需繳納30%-50%貨款充當(dāng)保證金即可，相當(dāng)于另一部分的貨款是向銀行借的，但需要支付約6%的利息。融資銅的信用證一般是90天，而這也正是貿(mào)易商套利的時(shí)間，貿(mào)易商會(huì)把進(jìn)口來(lái)的銅倒手轉(zhuǎn)賣(mài)給其他的銅貿(mào)易商，再將兌現(xiàn)的資金用于短期的高利貸拆借、房地產(chǎn)或其他高收益理財(cái)產(chǎn)品，賺取約為15%甚至更高的收益，以此來(lái)獲得與銀行貸款之間的利差。而下家貿(mào)易商從上家貿(mào)易商那購(gòu)得銅之后，又將銅抵押給銀行進(jìn)行融資，融得資金后再將該筆資金投入到別的高收益產(chǎn)品中去，以獲得利差……由此銅在不同的貿(mào)易商手中不停地倒手，從而形成了一個(gè)圍繞銅而產(chǎn)生的融資鏈條。

由此，便不難理解銅的特殊性。針對(duì)于此，中國(guó)國(guó)際期貨(博客,微博)有限公司研究院副院長(zhǎng)王紅英(博客,微博)直言，銅在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中占的地位極其重要。因?yàn)橐话闫髽I(yè)都是以?xún)糍Y產(chǎn)向銀行抵押貸款，但是貿(mào)易型企業(yè)都是輕資產(chǎn)，所以只能通過(guò)貿(mào)易融資把銀行流水做大，雖然這不一定能賺錢(qián)，但能因此讓銀行給提供更大的授信額度，融到的資金額度越大，就能有越多的流動(dòng)資金，企業(yè)就能更好地發(fā)展壯大。

其實(shí)，做空大宗商品與做空中國(guó)之間的聯(lián)系，最根本的邏輯就是大宗商品價(jià)格下行與中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩呈正相關(guān)的關(guān)系。

由于近期中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)看起來(lái)并不是特別樂(lè)觀，央行又縮緊了貨幣政策，人民幣也出現(xiàn)了貶值，有分析人士認(rèn)為，這可能會(huì)引起融資銅流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。

人民幣的貶值可以從美元兌人民幣的匯率中看出一二，去年12月時(shí)，兌換100美元只需要605元人民幣，而現(xiàn)在兌換100美元需要615元，相當(dāng)于人民幣下跌了1.65%。針對(duì)于人民幣貶值對(duì)融資銅的影響，付鵬在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)指出，“現(xiàn)在人民幣貶值，匯率收益消失，縮小了利差，貿(mào)易商開(kāi)信用證變得因難，這便擠壓了國(guó)內(nèi)銅的融資鏈，進(jìn)而流動(dòng)性受到影響”。

信貸收緊或進(jìn)一步施壓銅價(jià)

王紅英也認(rèn)為，雖然融資銅的流動(dòng)性一直非常好，但卻尤其容易受到央行貨幣政策的影響。“央行現(xiàn)在收緊貨幣政策，以前開(kāi)個(gè)信用證，只要30%-50%的保證金，現(xiàn)在銀行的貸款額度在收緊，它甚至要求保證金要達(dá)到100%，這一下子就讓融資銅的流動(dòng)性缺失了。”

光大期貨研究所有色金屬部研究總監(jiān)徐邁里向北京商報(bào)記者表示，因?yàn)殂y行給銅信用證開(kāi)得過(guò)多，市場(chǎng)爆炒風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，因此銀行對(duì)銅的信用證保證金提高到了100%。據(jù)他了解，銀行收緊融資信用證最先在鐵礦和鋼材等貿(mào)易中出現(xiàn)，其中鐵礦石收得最緊，其次才是有色金融，比如銅貿(mào)易商。

那么，融資銅的流動(dòng)性缺失具體有什么反應(yīng)呢？在國(guó)泰君安期貨分析師許勇其看來(lái)，由于銀行信貸政策收緊，一方面銅貿(mào)易商有可能會(huì)將未報(bào)關(guān)的進(jìn)口精銅做轉(zhuǎn)出口銷(xiāo)售，收回美元用于償還融資資金。另外，還可能會(huì)將報(bào)關(guān)的精銅大量拋售到國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)，提前償還融資資金，以減輕虧損壓力。針對(duì)于此，卓創(chuàng)資訊銅分析師李曉蓓指出，如果貿(mào)易商把融資銅大量拋回到現(xiàn)貨市場(chǎng)，必然會(huì)進(jìn)一步打壓銅的價(jià)格。

徐邁里表示，銅貿(mào)企業(yè)都是使用融資銅做套保，因此銅價(jià)的下跌并不會(huì)影響融資銅。但融資銅流動(dòng)性的缺失對(duì)于企業(yè)融資還是有影響的，因?yàn)槿谫Y銅的主要目的就是為了融資，這種融資方式成本比較低，風(fēng)險(xiǎn)也比較小，但是如果這種融資方式停掉了，這些企業(yè)只能轉(zhuǎn)向別的渠道融資。

而在貨幣政策縮緊、人民幣貶值、融資銅流動(dòng)性降低、銅價(jià)下跌等問(wèn)題相互影響的情況下，很可能會(huì)產(chǎn)生一種惡性循環(huán)。對(duì)此，付鵬分析指出，“超日債的違約徹底引發(fā)了中國(guó)出現(xiàn)信用違約的預(yù)期，市場(chǎng)進(jìn)一步做空煤炭、鐵礦、螺紋鋼等資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格再度下跌，而由于信貸政策又收緊，為了維持資金鏈不斷裂，一些銅、煤炭、螺紋鋼貿(mào)易商可能會(huì)選擇拋售手中商品，但拋售又會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格的下行，如此便形成了惡性循環(huán)，又進(jìn)一步加劇信用違約風(fēng)險(xiǎn)”。在他看來(lái)，從金融市場(chǎng)引發(fā)的恐慌效應(yīng)來(lái)看，海外市場(chǎng)通過(guò)做空銅帶給中國(guó)的負(fù)面作用并不低。

而如果是按照上述這些分析人士的邏輯，那么，外資通過(guò)銅來(lái)做空中國(guó)的目的顯然又進(jìn)一步達(dá)成。

經(jīng)濟(jì)減速刺激做空中國(guó)動(dòng)力

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩也在一定程度上為海外市場(chǎng)做空銅提供了可乘之機(jī)。今年一季度，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)惡化，種種數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在走下坡路。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局日前發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)8.6%，低于去年12月的9.7%，同時(shí)創(chuàng)下2009年4月（7.3%）以來(lái)至今近五年最低水平。

此外，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)11.8%，低于去年12月的13.6%，同時(shí)創(chuàng)下2011年2月（11.6%）以來(lái)至今三年最低水平。固定資產(chǎn)投資同比增幅放緩至17.9%，比去年全年回落1.7個(gè)百分點(diǎn)。

而且，近期反映經(jīng)濟(jì)景氣狀況的CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）增速也已明顯放緩。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，今年2月，全國(guó)CPI的同比增長(zhǎng)率放緩至2%，而去年同期的增長(zhǎng)率是3.2%，尚有近四成的差距，而且，今年2月的全國(guó)CPI增速也是過(guò)去12個(gè)月中最低的。對(duì)此，財(cái)經(jīng)評(píng)論員周俊生指出，CPI增速下降固然說(shuō)明目前的物價(jià)在可控水平，但也說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)的景氣度正在下降。

此外，在進(jìn)出口貿(mào)易方面，進(jìn)入2014年以來(lái)的數(shù)據(jù)也并不是很樂(lè)觀，或許是受春節(jié)假期的影響，尤其是2月，還出現(xiàn)了下滑。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年1-2月，全國(guó)進(jìn)出口總值3.87萬(wàn)億元，同比僅小幅增長(zhǎng)3.8%，而2月的進(jìn)出口總值同比下降了4.8%，環(huán)比下降了34.3%，其中出口總值環(huán)比下降44.9%，同比下降18.1%；進(jìn)口總值環(huán)比下降21.8%，同比增長(zhǎng)10.1%。

清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心也將一季度GDP增速預(yù)測(cè)從1月初的7.5%下調(diào)至7.4%。該中心主任李稻葵說(shuō)，2014年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上依然存在增速繼續(xù)下行的壓力。1-2月外需較弱，出口負(fù)增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資增速放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷；雖然3月經(jīng)濟(jì)存在小幅改善的可能性，但上半年經(jīng)濟(jì)整體趨勢(shì)仍將繼續(xù)回落。預(yù)計(jì)今年一季度GDP增速將降至7.4%左右。

值得注意的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)的負(fù)面影響日益呈現(xiàn)，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、私募基金、債券、信托集中出現(xiàn)兌付危機(jī)。特別是債券和信托行業(yè)的兌付風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)格外引人注目。3月5日，*ST超日發(fā)布公告稱(chēng)，“11超日債”本期應(yīng)兌付的8980萬(wàn)元利息只能支付400萬(wàn)元，至此，中國(guó)首例打破剛性?xún)陡兜氖录K于爆發(fā)。近段時(shí)間以來(lái)，信托行業(yè)兌付危機(jī)四伏，繼春節(jié)前中誠(chéng)信托城至金開(kāi)項(xiàng)目30億元兌付出現(xiàn)問(wèn)題后，2月19日，吉林信托松花江（77號(hào)）信托項(xiàng)目第五期規(guī)模為1.09億元的產(chǎn)品再度逾期。

盡管李曉蓓并不是特別認(rèn)同國(guó)外投行利用銅來(lái)做空中國(guó)的觀點(diǎn)，但她在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)也表示，從近期的制造行業(yè)來(lái)看，確實(shí)不是特別景氣，這也使得國(guó)內(nèi)對(duì)銅的需求放緩。數(shù)據(jù)顯示，繼2月匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI值（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）降低至48.3后，3月1日公布的中國(guó)官方制造業(yè)PMI同樣也在大幅下降，已降至去年7月以來(lái)最低水平，為50.2。一般而言，PMI指數(shù)以50為榮枯分水線，當(dāng)PMI大于50時(shí)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，當(dāng)PMI小于50時(shí)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)在衰退。

海外市場(chǎng)無(wú)法做空中國(guó)股市匯市

或許會(huì)有人提出疑問(wèn)，外資為什么要通過(guò)做空銅來(lái)做空中國(guó)，而不是通過(guò)股市或者匯市呢？事實(shí)上，歷史上海外市場(chǎng)做空新興經(jīng)濟(jì)的實(shí)例很多，也都以股市和匯市為主。

對(duì)此，財(cái)經(jīng)金融評(píng)論家余豐慧曾表示，熱錢(qián)第一選擇是在外匯市場(chǎng)豪賭匯率賺取利潤(rùn)，即為追求匯率變動(dòng)利益的投機(jī)性行為。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期某種通貨的價(jià)格將下跌時(shí)，便出售該通貨的遠(yuǎn)期外匯，以期在將來(lái)期滿(mǎn)之后可以較低的即期外匯買(mǎi)進(jìn)而賺取此匯兌差價(jià)的利益。由于純屬買(mǎi)空賣(mài)空的投機(jī)行為，故與套匯不同。熱錢(qián)不圖匯差多大，而是利用資金實(shí)力，采取把量做大的行為賺取巨額利潤(rùn)。1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，索羅斯做空泰銖就是這種招數(shù)。

中國(guó)央行對(duì)于匯市的管控十分嚴(yán)格，雖然央行目前已擴(kuò)大了人民幣兌美元即期匯率的波動(dòng)幅度，但是人民幣匯率的波動(dòng)仍受人民幣兌美元中間價(jià)的指導(dǎo)。人民幣匯率變動(dòng)根本上還是取決于中國(guó)外匯市場(chǎng)供求狀況即國(guó)際收支狀況，包括經(jīng)常項(xiàng)目收支和資本項(xiàng)目收支。外圍做空中國(guó)只會(huì)對(duì)資本項(xiàng)目中的部分交易產(chǎn)生直接影響，其對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響只是局部而非全面的，因而對(duì)人民幣匯率的影響作用也是有限的。

除此之外，央行還有強(qiáng)大的美元儲(chǔ)備做后盾，因此國(guó)外想要通過(guò)匯市做空中國(guó)的勝算也較低.

而做空中國(guó)的第二選擇是股市。1997年7月，索羅斯做空港元，但由于中國(guó)香港政府和中國(guó)的干預(yù)，索羅斯并未實(shí)現(xiàn)做空港元的企圖。當(dāng)年，索羅斯大量沽空港元現(xiàn)匯換美元，同時(shí)沽空恒生指數(shù)，使得中國(guó)香港政府需要大量買(mǎi)入港元，以平衡聯(lián)系匯率。當(dāng)時(shí)恒生指數(shù)從1萬(wàn)點(diǎn)大幅度跌至8000點(diǎn)，并直指6000點(diǎn)。最終香港動(dòng)用了980億美元的外匯儲(chǔ)備，抵抗港元匯價(jià)之余又大量購(gòu)入港股。

與亞洲金融危機(jī)時(shí)的泰國(guó)以及中國(guó)香港不同的是，在我國(guó)嚴(yán)格的資本管制下，由于國(guó)際機(jī)構(gòu)投資占A股的比重不大，很難通過(guò)操控A股定價(jià)權(quán)獲利，因而操控動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。外資只能通過(guò)QFII基金（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）實(shí)現(xiàn)做空，由于QFII額度有限，并且內(nèi)地目前股市的做空機(jī)制不全面，因此做空的作用也有限。據(jù)同花順(300033,股吧)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月28日，A股總市值收盤(pán)為24.16萬(wàn)億元，按人民幣兌美元匯率6.1算，A股總市值大致為39606億美元。而截至2月28日，國(guó)家外匯管理局累計(jì)審批QFII投資額度僅為523.18億美元，QFII額度僅占目前A股市值的1.3%，因此要做到做空內(nèi)地股市力量確實(shí)不夠。