銅是大宗商品交易中最為活躍的品種之一。由于銅在工業領域中被廣泛應用以及在金融市場中倍受青睞，銅價波動牽動著無數利益相關者的神經。究竟是什么力量在主導價格走向？市場的脈搏韻律能否被我們把握？本文試圖從兩個方面一做探尋： 

一、美聯儲量化寬松預期和歐債危機繼續發酵 

1.“猜QE”的游戲會否繼續？ 

猜測QE(量化寬松)政策是大宗商品市場參與者樂此不疲的游戲。鑒于過去的兩次量化寬松貨幣政策給商品市場帶來了一輪繁榮，多頭對于美聯儲的行動可以說翹首以盼，尤其是在就業數據大幅遜于預期的情況下。但隨后美聯儲褐皮書顯示美國經濟在溫和增長，伯南克在上半年的幾次重要講話中說聯儲仍然有“更多的行動空間”可以阻止美國經濟衰退，并未提及QE3，而是決定延長“扭轉操作”——買入較長期限的國債，賣出同量較短期限的債券，來對沖疲軟的經濟增長。美聯儲的意思是，如果事態惡化，他愿意采取更多非常規的刺激手段。照理說，這已經算是對新的債券購買計劃的暗示了，但市場的反應是風險資產出現一輪暴跌。筆者認為，這并不是說QE對提升市場風險偏好的作用已經降低，而是因為“猜QE”的游戲玩得太久，投資者希望看到的不是模棱兩可的表態而是行動。最近兩個月，雖然美聯儲公布的就業人數不及預期，但是市場的QE預期不斷減弱，這是市場“要行動不要表態”的又一次證明。 

筆者認為，FOMC(貨幣政策操作委員會)對實施新的寬松政策之所以比較謹慎，主要有三個原因： 

第一，在債務危機的背景下，產業信心低迷，投放更多更便宜的資金，是不是能讓企業花更多的錢去擴張？恐怕短時間內的效果不會理想，至少現金為王的想法會占據人們的大腦一段時間，而不是馬上去做仍然前途難料的投資。如果短期效果不佳，反而會急劇推高商品價格和CPI，這應該不是美聯儲希望看到的。 

第二，在全球經濟一體化背景下，美國也在觀察歐洲和其他主要經濟體的動作。雖然近期除了中國連續兩次降息之外，英國和歐洲央行也宣布了降息，但如果略作深究，我們就會發現，如果只有美國寬松，效果一定不會好；如果其他經濟體都降息，則美國國債將繼續成為資金的避風港，誰說美債沒有危機呢？等資金涌進來之后再作寬松也不遲。 

第三，華盛頓的政策癱瘓使得“財政懸崖”憂慮加深，年底美國兩黨就稅收和支出的爭斗將再次激化。貨幣政策是經濟問題，但一直也都是政治問題，大選年的貨幣政策更離不開政治。 

在此情況下，華爾街只能多次利用美聯儲官員講話引導市場“望梅止渴”，投資者需要做的是保持清醒和對以上要點的關注。 

2.“歐債杯”的博弈 

上一次各大財經報紙的頭版沒有出現“歐債危機”字樣是什么時候？每天充斥報端的消息實際上告訴我們，歐洲只有一條新聞：歐債危機仍在發酵。歐債危機的權責博弈，究其本源，是歐元誕生之初就存在的硬傷——財政政策和貨幣政策的不統一。往大了說，這里面還有國家主權的爭奪。即便是所有的債務全部清零，只要上述的硬傷仍然存在，歐債危機就必定會重演。而如果要財政政策也統一起來，勢必某種程度上要國家主權的統一，這一點，拿破侖和希特勒都沒做到。歐盟峰會一再地無實質性結果已經告訴我們，看空歐元是安全的。隨之而來的結果是，世界經濟進一步陷入衰退，如果可能發生的QE3效果不佳，那么大宗商品市場即便有所起色，也只能曇花一現。 

在此情況下，看空銅價的投資者相較看多的人來說有著天然的優勢。 

二、金融工具還是工業原料——投行大鱷的暗中布局與倉單融資的運用 

1.新聞線索的啟示 

2010年12月22日，華爾街日報報道，有一個交易員在倫敦金屬交易所的銅持倉量占到了80%—90%，相當于世界所有交易所注冊的銅庫存總量的一半，價值約30億美元。知情人士指出，持倉者應當是JP摩根。 

2011年年初，CNBC在一次節目中告訴觀眾，上次銅和石油等商品期貨飆升是由對沖基金狂熱推動的，但這一次不同，商品期貨上升是由真實需求驅動的。

2011年2月18日至2011年10月7日，LME3個月期銅價格沖高回落，跌幅達34.89% 

2012年1月10日，高盛預測石油、黃金和基本金屬是今年最看漲的三種大宗商品，并稱LME銅期貨年底將站上每噸9500美元的位置。 

2012年2月9日至2012年6月1日，LME3個月期銅價格跌幅達15.78%，截至發稿時，報在7360美元/噸。 

高唱“陰謀論“并不是本文的目的，但至少我們可以從以上的新聞了解到，投行的驚人持倉量往往是建立在市場廣泛唱多之前，而大量持倉也意味著不菲的持倉成本，付出成本是為了豐厚的收益，所以一般投資者應該對其后的回調風險給予充分重視。 

2.倉單背后的故事 

大多數交易員在剛剛接觸銅期貨市場時，就會被告知倉單注銷量是應該被關注的重要參考數據之一。但隨后我們就會發現，倉單背后的故事似乎不那么簡單。 

讓我們以最近的數據做圖來一斑窺豹。從下圖來看，倉單注銷率在今年4月底創下歷史高位。我們知道，倉單大量被注銷意味著庫存被提出，在提出庫存是實體經營需要這一前提下，倉單注銷意味著實體經濟對銅的需求增加，此時我們對比3個月LME期銅可以看出，LME3個月銅價格的確有所上升，但并未創出新高，接下來就是一輪暴跌。 

倉單注銷率和倫銅價格 

如果我們只是根據倉單注銷率來判斷實體經濟需求的話，無疑4月份的經濟環境應該是最近三年最好的。現實真的是這樣嗎？這跟我們最近聽到的新聞好像不太相符，至少歐洲人不會這么認為。那么是什么在短時間內造成了如此高的倉單注銷率呢？事實上，倉單注銷數量的上升更可能是金融需求比如抵押融資交易所致，而非實體經濟需求上升。取消倉單意味著存貨從LME倉庫提出，但這些存貨是真的被用于實際生產，還是僅被運到非LME體系的倉庫呢？我們來看看渣打不久前在上海的保稅區調查銅庫存時所拍下的部分照片(大圖)。如圖所示，倉庫內的空間已經被占滿，而倉庫外面的地面上也堆滿了銅，堆放的高度也達到了極限。如此一來，短時間內飆升的倉單注銷率也就可以理解了。