—— 從現金流的作用談起  

在考慮投資成長股前先明確一下以下兩點： 

1、現金流的作用。公司的投資價值是其未來現金流的現值，這個論斷在約翰·威廉姆斯的《投資價值理論》里已作出詳細的闡釋。不過，從那以后，強調對折現現金流的分析，就成為價值投資者最為流行的分析評估方法。而實際上這種方法的流行卻也掩蓋了一個重要的事實：價值易于分析卻難于度量。過分依靠折現現金流分析的一個危害就是，投資者把股票簡單地劃分為價值型和增長型兩種。因此許多人都試圖利用這種劃分來差異化他們的組合，而實際上這兩者的差別甚小。因為對于增長或缺乏增長的考慮已經整合到評估行為當中，因此 “ 價值投資 ” 這種稱呼就是多余的了。值得注意的是，增長并不直接與價值對等。收入的增長可以意味著價值的增長。但收入的增長也可以意味著費用的上升。而有時候費用增長往往比收入更快。實際上，增長只有在其帶來的收入高于成本的時候才能創造價值，否則或毫無意義，或毀滅價值。因此，成長性作為價值的要素最難估計，尤其要預測未來很長一段時間的增長率更難。未來增長率的不確定性是導致估值出錯的主要原因。這是勞倫斯·柯明漢姆的觀點。 

2、真正的價值。哥倫比亞大學商學院教授布魯斯·格林威爾對此分析得十分具體。在許多常見的情況下，銷售增長率，甚至利潤增長率也不會影響公司的內在價值。在公平競爭環境下的成長性沒有價值。因為處于競爭劣勢的公司，過度增長實際上會降低公司的價值。只有那些在市場中處于競爭優勢的公司的成長性才能創造價值。因此判斷公司的特許經營權或競爭優勢或進入壁壘的存在和持續性是評估成長性價值，就成為關鍵。公司在行業中的戰略地位與公司內在價值的源泉之間有著直接的關系。當公司的盈利能力價值明顯地、持續地超過資產價值時，成長性才能創造價值。可是，當成長性價值為正值時，要計算成長性價值卻十分困難，成長性定價的不確定性依然不能被完全消除。在我們知道的許多情況下，沒有特許經營權的公司成長性價值為零，而那些處于競爭劣勢的公司成長性價值則更少。因此，成長性是最不確定性的價值因素。因此，這也是格雷厄姆和多德型投資者最不愿意支付高價的價值因素。 

沃倫·巴菲特就不用說了。當他說對任何不能評估價值的東西都不感興趣時，事實上他已經把最不確定性的價值因素的 “ 成長股 ” 排除在外了。不僅如此，他還特意提醒投資者說，別被高增長故事所愚弄。他和伯克希爾副董事長芒格不投那些 “ 我們不能評估其未來的公司 ” ，不管他們的產品可能多么讓人興奮。多數在1910年賭押汽車業、1930年賭飛機或在1950年下注于電視機生產商的投資者，到頭來輸得一無所有，盡管這些產品確實改變了世界。 “ 急劇增長 ” 并不一定帶來高利潤率和高額資本回報。 

安東尼·波頓說他選擇價值投資有幾個理由。其中最大的理由是，他一直喜歡閱讀那些關于偉大的投資者所著的書籍。因為那些書籍支持了這樣的觀點：價值投資比成長投資更有可能在長期內獲得高收益。當然，他也不是說成長投資不能有效地獲得高于平均水平的收益。他只是認為，在更長時間段內，價值投資的成功率更大。因此，在他的投資計劃書中有一個關鍵的短語就是， “ 失寵于投資者或價值被低估 ” ，那是他一直堅持的價值投資模式。 

在彼得·林奇看來，增長性無疑是一家公司最重要的品質。因此在麥哲倫基金的投資組合中所占的比重最大。然而對他而言，增長型公司并非唯一一種具有投資價值的公司。所有股票都有可能在某個階段被市場低估或高估，從而被相應地買進或賣出。就增長型股票而言，林奇最看重的是指標是銷量增長，而不是盈利增長。 “ 在市場中賺錢的最佳方式之一是投資那些已經連續兩年盈利而且盈利仍在增長的市值較小的成長型公司。 ” 林奇認為，高市盈率的股票可能比低市盈率的股票跌得更慘。當然，如果能夠掌握一些真實的情況，那么高市盈率股票更有賺頭，前提是這家公司確實能支持這么高的市盈率水平。因此，林奇建議投資者尋找那么低市盈率、盈利與權益之比在15%-20%之間、盈利與收益之比在10%左右的公司。 

菲利普·費雪早就認識到在成長股的選擇中充滿了各種各樣的陷阱，因此他總結出一些投資者應該避免的東西。比如，不可過分依賴數字，因為主宰股價走勢的是未來，而不是過去，所以其過去幾年的價格變動或者每股收益等等根本就無關緊要。又比如，不可忽視市盈率，市盈率只有跟公司經營的特征聯系起來，才能真實反映其價格的含金量。否則空談市盈率毫無意義。麥克·普萊斯,一位典型的價值投資者，他認為只要做對下列三件事，價值投資即可成功：股價低于資產價值；公司經營階層持股越高越好；干凈的資產負債表，負債愈少愈好。財經作家兼投資家約翰·特雷恩觀察他的投資后指出， “ 他有極好的投資成績，但在他的投資組合中卻幾乎沒有出現過成長股。 ” 約翰 ? 內夫認為，低市盈率也是價值投資的基石之一。雖然大多數人沒有認同低市盈率股票，但他堅持只有低市盈率才真正有利可圖。但是他也認為僅僅考慮低市盈率是遠遠不夠的，應該再加上穩定的收入增長率，才可以真正確認公司的市盈率是高還是低。他將增長率列入選股標準: 每股收益增長率在7%-20%之間，5年收入年均增長率也在7%-20%之間。這個標準與戴維斯家族的 “ 只買低價適度成長股 ” 的策略有異曲同工之妙。 

關于成長投資，還是讓我們記住林奇的一句名言： “ 如果對于市盈率你可以什么都記不住，但你一定要記住，千萬不要買入市盈率特別高的股票。 ”