事項：

　　近日調研江西水泥，了解江西省水泥市場現狀及公司經營狀況。根據最新調研信息，我們認為江西水泥的區域競爭優勢還是比較明顯的，并將進一步受益于中國建材對江西水泥市場的整合舉措，公司未來的增長潛力較大。江西水泥正處在盈利改善的進程中，爭取實現量變到質變的飛躍，建議投資者密切關注。

　　評論：

　　基本狀況

　　2008年，公司銷售水泥及熟料近800萬噸，同比增長超過40%。公司實現主營業務收入近20億元，同比增長超過50%。實現凈利潤約0.5億元（已刊登業績預告公告）。預期09年公司水泥及熟料銷售量將超過1000萬噸，產銷量繼續保持穩步增長。

　　公司銷售區域為江西和福建，其中江西省主要銷售區域為贛東北（鄱陽-余干-萬年-鷹潭-景德鎮）、贛中（撫州-吉安-上饒）和贛南地區（贛州地區）。福建市場主要為福州及鐵路周邊市場，08年福建市場銷售量約100多萬噸，銷量保持平穩。

　　產能

　　公司現控制水泥產能約1050萬噸（權益產能約715萬噸），其具體分布如下表。其中萬年廠和南方萬年青（國興）各有一條2500T/D的熟料線是在08年底投產的，其產能將在09年全面發揮。

　　公司現有4條5000T/D熟料生產線在建，水泥產能合計約800萬噸，分別位于瑞金、萬年、永豐和上高。該4條生產線將全部配備水泥粉磨站和余熱發電。上述項目已經完成了設備招標、廠區平整等前期工作，正在積極辦理銀行貸款。

　　我們預期該部分產能將在2010年投產。

　　毛利率

　　公司銷售的銷售客戶主要為農村和基建項目，城市房地產客戶相對較少（因為有壓價和壓資金的情況）。4.25及以上標號水泥銷售量大于325標號級別（公司08年綜合利用退稅約1200萬元）。

　　當前價格水平與08年底相差不多，贛南地區出廠價約270-280元/噸（42.5），玉山地區約為250元/噸(42.5)。公司預期09年銷售均價仍有提升空間。

　　由于江西本地煤炭質量不佳，使得公司生產用煤約80%要到外省采購，比如淮南、淮北等地。當前煤炭進廠價約700多元/噸，08年最高價格超過1300元/噸。

　　公司預期09年毛利率會有所提升，主要理由有三：一是強化內部生產管理、降低生產成本（年初公司制定政策，09年上半年如果生產指標不改善，生產基地的管理層要下崗）；二是售價平穩略漲而煤價跌；三是新增余熱發電項目貢獻效益；我們認為公司近年來水泥出廠價尚可而毛利率之所以低的主要原因就是生產過程的控制水平不高，因此其強化管理、內部挖潛的舉措對提升盈利能力具有實質性意義。

　　區域市場情況

　　江西省08年固定資產投資增速為46%，累計水泥產量5272萬噸，同比增長約6.0%。09年江西省爭取實現固定資產投資增速超30%的目標，并安排了大中型基礎設施建設項目210個，其中高速公路建設項目18個，年度投資139億元；鐵路項目16個，年度投資226億元；機場建設項目3個，年度投資38億元；電廠建設項目11個，年度投資70億元；骨干電網建設項目13個，年度投資34億元；水利工程建設10個，年度投資60億元。

　　上述基建項目對水泥需求的拉動將十分明顯，公司預期09年僅憑借公路和鐵路項目上就可以實現240萬噸的銷售目標，其中鐵路項目銷售約85萬噸，公路項目銷售160萬噸，兩項合計約為公司09年銷售計劃的25%。

　　除了公司及控股的南方萬年青外，江西市場的主要水泥企業還包括海螺（產能：700萬/年）、亞東（產能：450萬/年）、蘭豐（產能：400萬/年）、紅獅（產能：300萬/年）、錦溪（產能：200萬/年）、寶華山（產能：200萬/年）和玉華（產能：150萬/年）等。

　　目前公司與海螺、亞東銷售區域的交叉面較少，競爭態勢平和。據了解，江西水泥行業進一步整合的空間仍很大，09年中國建材仍將從中扮演主角，其將有利于江西水泥的長遠發展。預期未來江西水泥市場將是江西水泥、海螺和亞東三分天下，其中江西水泥將借助中國建材的幫助而成為最大的贏家。

　　其它

　　南昌粉磨站占地約150畝，將因城市建設規劃而搬遷；

　　萬年青電子會適時清算；

　　風險提示：

　　宏觀經濟走勢及區域重大基建項目的實施進度；

　　競爭對手產能擴張的沖動；

　　公司強化管理提升盈利的舉措能否達到預期效果；

　　維持“謹慎推薦”評級

　　預期09、10年凈利潤分別為1.06億元和1.42億元，對應EPS分別為0.27元和0.36元，動態PE分別為25.6和.1倍、動態PB分別為2.42和2.15，EV/EBITDA為12.9和10.8。

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