三個(gè)多月之前，一貫低調(diào)的陳志華意氣躊躇，名字難得地頻頻露面于各大財(cái)經(jīng)媒體的顯要位置。與之同時(shí)出現(xiàn)的，是全球第一大啤酒制造商———比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)(InBev，下稱英博)以及58.86億元人民幣諸如此類的詞匯。陳志華，福建雪津啤酒有限公司董事長(zhǎng)兼總裁；58.86億元，英博并購(gòu)雪津100%股權(quán)的最終定價(jià)。業(yè)內(nèi)人士稱，這筆交易是迄今中國(guó)啤酒業(yè)數(shù)額最大的一宗收購(gòu)案。

　　在收購(gòu)成交前，雪津凈資產(chǎn)是6.19億元，比利時(shí)英博的出價(jià)幾乎是其整整10倍。雪津啤酒在2004年的實(shí)際產(chǎn)量為72萬(wàn)千升，位居中國(guó)第八，年產(chǎn)能90萬(wàn)千升，并購(gòu)價(jià)格約合每千升年產(chǎn)能6540元。這在國(guó)有資產(chǎn)出讓多采用凈資產(chǎn)定價(jià)的中國(guó)并購(gòu)案例中，實(shí)為罕見，故在業(yè)內(nèi)被稱為“天價(jià)”。

　　一個(gè)同樣由英博擔(dān)任主角的案例里面，價(jià)格卻并非如此計(jì)算。2002年，英博獲得珠江啤酒24%的股權(quán)，僅用1950萬(wàn)美元，約合人民幣不到2億元。2006年初，英博再次注入資金12493萬(wàn)元人民幣，僅僅使自己在珠江啤酒的股權(quán)增加1.31%。而珠江啤酒的市場(chǎng)地位和品牌知名度遠(yuǎn)非偏居?xùn)|南的雪津啤酒可比。

　　代價(jià)是否過大？據(jù)稱，國(guó)資委主任李榮融曾就這個(gè)案例表示，“如果評(píng)估是評(píng)估了5億多，最后賣了59個(gè)億，那我這個(gè)國(guó)有企業(yè)的管家，怎么樣來說明這個(gè)事呢？是不是還有很多這樣的例子？”

　　英博的回答是“市場(chǎng)和環(huán)境都發(fā)生了很大的變化”。在這個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者眼中，也許中國(guó)有收購(gòu)價(jià)值的啤酒企業(yè)已經(jīng)成為稀缺資源。事實(shí)上，盡管中國(guó)仍然保有500多家啤酒企業(yè)，但是80%年產(chǎn)量少于5萬(wàn)噸的小型企業(yè)是不具備收購(gòu)價(jià)值的。一般看來，只有“20萬(wàn)噸以上，具備一定區(qū)域市場(chǎng)份額，能夠有助于實(shí)現(xiàn)布局或者完成某項(xiàng)戰(zhàn)略的啤酒企業(yè)”才具備收購(gòu)價(jià)值。而中國(guó)前十大啤酒企業(yè)中，僅有燕京和金星未有外資介入。

　　而在這起并購(gòu)案的另一個(gè)主角———雪津啤酒方面，經(jīng)營(yíng)管理層繼續(xù)埋頭做事，但他們的財(cái)務(wù)顧問———普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所高級(jí)合伙人謝韜的分析，卻為我們理解這起“天價(jià)并購(gòu)”提供了一個(gè)更為中立的視角，這里面的關(guān)鍵詞匯就是：企業(yè)價(jià)值。

　　企業(yè)價(jià)值是創(chuàng)富能力

　　什么是企業(yè)價(jià)值？按普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所高級(jí)合伙人謝韜的理解，企業(yè)的價(jià)值便是企業(yè)未來創(chuàng)造財(cái)富的能力。“同行業(yè)的兩個(gè)企業(yè)，生產(chǎn)同樣的東西。如果一家企業(yè)有100萬(wàn)的利潤(rùn)、1000萬(wàn)的資產(chǎn)，另外一家有100萬(wàn)的利潤(rùn)、100萬(wàn)的資產(chǎn)，誰(shuí)的價(jià)值高？當(dāng)然資產(chǎn)越小的越高。如果你把整個(gè)的資產(chǎn)規(guī)模和占用的資源放在整個(gè)企業(yè)價(jià)值的函數(shù)上，有時(shí)是呈正比的，有時(shí)是呈反比的”。身為國(guó)際注冊(cè)會(huì)計(jì)師的謝韜，用簡(jiǎn)單數(shù)字定性玄而又玄的“企業(yè)價(jià)值”。

　　因此，他認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值雖然存在不確定性，但并不是某種“玄學(xué)”，原因在于評(píng)價(jià)企業(yè)的方法和角度并沒有恒定不變的標(biāo)準(zhǔn)。“評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)永遠(yuǎn)分不開靈魂和肉體。審計(jì)評(píng)估首先是一種方法，不能代表企業(yè)的價(jià)值。翻開所有會(huì)計(jì)的教科書，首先講會(huì)計(jì)是一個(gè)藝術(shù)，會(huì)計(jì)的處理存在人為的判斷，”他說，“評(píng)估也不能代表完全的企業(yè)價(jià)值，實(shí)際上沒有一種公式能夠去衡量‘靈魂’，能夠去描述企業(yè)。”

　　他著重指出，企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)模式的選擇，“很大程度上決定了一家企業(yè)，尤其是私營(yíng)企業(yè)在未來幾年內(nèi)價(jià)值的創(chuàng)造。這個(gè)價(jià)值本身有主觀的因素在里面，還有別人怎么看你的價(jià)值。”

　　他以親身接觸過的一家不具名的畜牧業(yè)企業(yè)舉例說明。這家企業(yè)為了融資奮斗了3年，創(chuàng)造了很多不同的企業(yè)模式，從養(yǎng)牛甚至到餐廳，銷售額也翻了幾倍。“但是我跟老板講，如果你有機(jī)會(huì)重復(fù)這3年，如果只放在一個(gè)模式上，如果企業(yè)銷售額不只增加這么幾倍，如果有一個(gè)很好的利潤(rùn)率的話，你的企業(yè)價(jià)值比現(xiàn)在這樣一個(gè)巨大規(guī)模企業(yè)要高得多。”

　　認(rèn)識(shí)上存在誤區(qū)

　　企業(yè)價(jià)值在經(jīng)營(yíng)和并購(gòu)實(shí)踐者口中，并非一個(gè)新詞。但謝韜認(rèn)為國(guó)內(nèi)業(yè)界對(duì)其認(rèn)識(shí)上存在一些誤區(qū)。一是行業(yè)看好，并不意味所有的企業(yè)都健康。“同行業(yè)兩個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式可能是完全不一樣的，從而導(dǎo)致這兩個(gè)企業(yè)的生命力或者經(jīng)營(yíng)周期完全不同。比如說同仁堂，賣牛黃清心丸賣了上百年了。比較生產(chǎn)抗生素的企業(yè)，同樣是醫(yī)藥行業(yè)，卻是完全不同的模式。”

　　二是忽視了不同產(chǎn)權(quán)界定發(fā)揮的不同激勵(lì)作用，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。“蒙牛在這么短的時(shí)間內(nèi)超過了光明，如果指責(zé)光明的管理者不作為是不公平的。光明的股權(quán)結(jié)構(gòu)如果不改變，企業(yè)價(jià)值就永遠(yuǎn)發(fā)揮不出來，就不可能像蒙牛這樣發(fā)展。一個(gè)以個(gè)人權(quán)威或者是家族權(quán)謀來主導(dǎo)的一個(gè)企業(yè)，或者是一個(gè)很講究級(jí)別等級(jí)的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)價(jià)值不可能不受種種風(fēng)險(xiǎn)因素的考量壓制。”“一個(gè)健康的靈魂所駕馭的軀體，和一個(gè)病態(tài)的靈魂支撐的軀殼，兩者的價(jià)值是完全不同的，而雪津啤酒有一個(gè)健康的靈魂”。他總結(jié)了雪津同英博“天價(jià)并購(gòu)”的根本原因。

　　外在因素不可缺

　　分析完企業(yè)主體自身決定企業(yè)價(jià)值的因素后，謝韜將視線拓展至更廣闊的外部環(huán)境因素。“價(jià)值本身有旁觀者以及投資者對(duì)他的評(píng)價(jià)和主觀的認(rèn)識(shí)。”這是他對(duì)并購(gòu)對(duì)手在交易中的作用的認(rèn)識(shí)，“你去做IPO上市，針對(duì)的是一個(gè)廣大的個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)。在自由商場(chǎng)買菜的老太太對(duì)價(jià)值的認(rèn)可，和機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者的認(rèn)可是不一樣的。在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)IPO統(tǒng)治市場(chǎng)。我們強(qiáng)調(diào)IPO，以IPO為主導(dǎo)，在另外一方面，也試圖用IPO來改造國(guó)企。但是私募不見得不如IPO，不是每個(gè)企業(yè)最終的宿命都是上市。私募和IPO也不見得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募。從雪津來講，如果做IPO，決不可能賣到這樣的價(jià)錢。”

　　而交易所處的社會(huì)環(huán)境和歷史階段同樣不可忽視。“并購(gòu)在統(tǒng)一中國(guó)的市場(chǎng)，這是在多少年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下做不到的。對(duì)于戰(zhàn)略投資者來講，價(jià)值的提升是其中考慮的因素，這個(gè)不是按公式能衡量的，雪津的價(jià)格也有這樣的因素在里面。”

　　身為中介機(jī)構(gòu)的代表，他提及此類機(jī)構(gòu)的價(jià)值所在。“要對(duì)企業(yè)有深刻的理解，同時(shí)還要有普華永道這樣優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)。私募失敗的案例比起上市來講有更多，不可能有兩個(gè)同樣的案例照搬，需要中介機(jī)構(gòu)做非常基本的功課，對(duì)企業(yè)有非常好的了解，要知道潛在的購(gòu)買者”。

　　最后，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)也非常關(guān)鍵。謝韜回顧了雪津同英博并購(gòu)案的風(fēng)雨歷程，整個(gè)收購(gòu)歷時(shí)200天，通過兩輪競(jìng)標(biāo)，簽署了五個(gè)合同。第一個(gè)合同是關(guān)于不改變企業(yè)納稅所在地的合同，第二個(gè)合同是企業(yè)不改變管理層的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇員工的合同，最后才是100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同。他笑稱：“200天后簽的日子選的是黃道吉日，是200天之前就選好的。”這其實(shí)是一個(gè)局內(nèi)人在中國(guó)特殊環(huán)境里面的無奈之言，也揭示了目前國(guó)內(nèi)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)過程和方法方面仍存在許多障礙。

　　對(duì)此，他提出了“博弈過程”和“游戲心態(tài)”：“所謂的招拍掛，或者所謂競(jìng)標(biāo)的過程，這本身是博弈論。如果你對(duì)博弈論缺乏認(rèn)識(shí)的話，很多的競(jìng)標(biāo)就變成了無限期的談判。但是不要認(rèn)為博弈論是很嚴(yán)肅的理論，它其實(shí)是一個(gè)游戲。價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和并購(gòu)，要考慮靈魂和肉體，需要一種心態(tài)，需要游戲的心態(tài)。”

　　參與過很多大型競(jìng)標(biāo)的謝韜，日常的愛好是圍棋，并自稱是一個(gè)真正的“游戲高手”。他透露，在許多涉及金額上百億的并購(gòu)案最終簽約過程中，他一直在下棋，“你需要一炷香、一杯茶、一個(gè)棋盤，好好想一想游戲規(guī)則。”

來源：民營(yíng)經(jīng)濟(jì)報(bào)