二季度以來，有色金屬期貨行情不斷，鎳、銅、鋅、鋁輪番上漲，上漲背后的原因是什么？是需求端，還是供應(yīng)端發(fā)生了變化，還是資金在炒作？本期《中證面對面》邀請光大期貨李琦、中銀國際期貨陳冠因就此話題展開深入探討。

宏觀面“大環(huán)境支撐”

今年3月中旬以來，有色金屬板塊持續(xù)上行，扭轉(zhuǎn)了去年底以來的跌勢。現(xiàn)在市場上看多工業(yè)品的聲音不絕于耳，因為有色品種已經(jīng)率先反彈。請問，我們從宏觀層面來看，有哪些支撐有色金屬板塊上漲？

陳冠因：PMI是一個領(lǐng)先指標(biāo)，尤其國外的資金參與大宗商品衍生品市場時，基本上都是以中國的PMI等宏觀數(shù)據(jù)為依據(jù)。該指標(biāo)已經(jīng)從2月最低的50.2連續(xù)5個月反彈至51，預(yù)期8月初即將公布的數(shù)據(jù)仍然偏于樂觀，官方PMI預(yù)期51.3，匯豐PMI預(yù)期52。

此外，中國的PPI數(shù)據(jù)同比下降1.1%，降幅繼續(xù)縮小，顯示出今年二季度以來央行定向?qū)捤蔀榇淼奈⒄{(diào)政策正在逐步釋放調(diào)控效果，尤其新金融國十條出臺，要求降低社會融資成本，可能進(jìn)一步緩解企業(yè)壓力。為了完成全年7.5%的增速，下半年的各類投資還會保持一個較高增速才可以完成，因為轉(zhuǎn)型期，消費對GDP的拉動貢獻(xiàn)期待還是不能太高，事實上，過去兩年來消費對GDP的貢獻(xiàn)度相對于2011年是下降的。

從全球范圍看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭不變，之前美聯(lián)儲擔(dān)心房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的持續(xù)性現(xiàn)在看來問題不大。本周是美國的“超級周”，非農(nóng)、美聯(lián)儲決議以及GDP數(shù)據(jù)的公布都會對市場產(chǎn)生重大影響。

鉛會成為下一個鋅嗎？

自金屬鎳暴漲以后，鋅成為了第二個鎳，自6月以來，滬鋅價格上漲超過14%。市場上投資者用“鋅”風(fēng)作浪、“鋅”潮澎湃來形容它。請問李琦，當(dāng)前金屬鋅的需求真的很好？還是供應(yīng)出現(xiàn)問題？

李琦：引發(fā)鋅價上漲的導(dǎo)火線主要是供應(yīng)方面出現(xiàn)了問題。近年來由于資源枯竭、成本增加等約束，全球鋅礦產(chǎn)出增速出現(xiàn)了放緩，去年二季度以來開始負(fù)增長，除目前供應(yīng)下滑現(xiàn)狀之外，鋅市也面臨著礦山產(chǎn)能關(guān)閉預(yù)期。關(guān)閉的礦山有斯特拉塔旗下Brunswick和Perseverance，全球第二大礦山世紀(jì)鋅礦等，但其他新增的產(chǎn)能卻存在不確定性，而且新增產(chǎn)能往往因為各種因素會低于預(yù)期，總的來說，未來三年礦山供給會處于缺口狀態(tài)。

自去年10月全球精鋅出現(xiàn)短缺以來，短缺數(shù)量在不斷增加。所以，引發(fā)鋅價上漲的主導(dǎo)因素是供應(yīng)面出現(xiàn)了問題，而且這個問題在接下來的兩年會更加明顯。

鉛在上周五開始發(fā)力，這兩天加速上漲。金屬鉛的基本面如何？會不會成為下一個“鋅”？

李琦：基本面看，和鋅一樣，鉛礦負(fù)增長，精鉛供應(yīng)縮減。去年12月以來，全球鉛礦產(chǎn)出數(shù)據(jù)就出現(xiàn)了較為明顯的下滑，今年4月份全球精礦產(chǎn)出同比下滑15.4%，這是2011年10月份以來的最低點。我國鉛礦產(chǎn)出從今年2月份開始出現(xiàn)負(fù)增長，上半年累計鉛礦產(chǎn)出同比減少了2.59%，這個降幅甚至是高于鋅礦產(chǎn)出的下降。

精煉鉛方面，我國精煉鉛產(chǎn)出是去年11月開始出現(xiàn)負(fù)增長，上半年國內(nèi)精鉛產(chǎn)出累計同比減少了2.82%。但是，雖然國內(nèi)產(chǎn)出下滑，但是以再生鉛為主的國外市場供應(yīng)依然是相對有余。國際鉛鋅研究小組最新數(shù)據(jù)顯示2014年1-5月，全球精煉鉛短缺2萬噸，比去年同期短缺的3.7萬噸要小。不過，值得我們注意的是，雖然鉛鋅是伴生礦，礦產(chǎn)方面面臨相同的品位下降與礦山關(guān)閉等因素。但是由于在國外，消費主要是再生鉛，再生鉛產(chǎn)出占全球精鉛產(chǎn)出的50%，所以，鉛難以出現(xiàn)像鋅那樣可能會出現(xiàn)的資源瓶頸問題。

另外，還有一個非常重要的原因是，鉛市流動性較弱，過去兩年來投機(jī)資金匱乏，多數(shù)主要以套保盤為主，而套保盤的參與主要是貿(mào)易商，其次是冶煉商，皆為空頭套保，但投機(jī)資金多為多頭，因此，鉛以套保盤為主的市場結(jié)構(gòu)決定了滬鉛缺乏多頭力量，這是滬鉛走勢顯著落后于倫鉛，與倫鉛價格相關(guān)性很低的主要因素。這兩天滬鉛大漲吸引了投資資金關(guān)注，市場預(yù)期好轉(zhuǎn)的話，持倉結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生比較明顯的變化。但是，由于鉛在貿(mào)易環(huán)節(jié)參與度遠(yuǎn)小于銅鋁鋅，因此，鉛會出現(xiàn)補漲行情，但是上漲的高度可能會受到流動性的壓制。

“銅博士”怎么看有色

滬銅價格從3月中旬的43700元/噸漲至本月高點51630元/噸。請問，從基本面來看，二季度以來銅消費有哪些變化？價格進(jìn)一步上漲的動力有哪些？利空因素有哪些？

陳冠因：基本面看，二季度受到銅價的低迷影響，國內(nèi)幾家大型冶煉企業(yè)都增加了檢修，加上銀行局部收緊信用證，實際進(jìn)關(guān)的銅較少——這一點與我們看到的海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)可能矛盾。但如果我們細(xì)究海關(guān)數(shù)據(jù)的話，我們會發(fā)現(xiàn)這純粹是一個統(tǒng)計口徑的問題。

一方面，上半年滬倫比值基本都處于進(jìn)口倒掛格局，實際以一般貿(mào)易進(jìn)口的銅都會面臨虧損，三月份的時候 ，最高虧損可以超過4000元每噸，因此，這個時候原本要進(jìn)關(guān)的銅都轉(zhuǎn)做了轉(zhuǎn)口貿(mào)易，上半年我國進(jìn)口銅的轉(zhuǎn)口貿(mào)易占比還是較高的。而同樣的，國內(nèi)企業(yè)在一季度若在國內(nèi)銷售，也面臨著平均每噸100元左右的虧損。這種情況下，國內(nèi)幾家大的冶煉廠都選擇了將銅出口到關(guān)外，但實際可能放在保稅區(qū)的更多些。而這些數(shù)據(jù)，因為統(tǒng)計口徑的緣故，我們一般是看不到的。這也導(dǎo)致了二季度開始，國內(nèi)現(xiàn)貨高升水的格局，并延續(xù)到了7月中旬。

就消費而言，分行業(yè)看，電線電纜領(lǐng)域占了銅消費45%左右的水平。白色家電領(lǐng)域也表現(xiàn)出反季節(jié)的走勢。但在出口領(lǐng)域，壓縮機(jī)及馬達(dá)的需求表現(xiàn)較好，這一定程度緩解了銅的消費低迷狀態(tài)。消費的好轉(zhuǎn)要在9月份之后可以得到體現(xiàn)，屆時企業(yè)的備庫需求將會帶動銅價的反彈。

整體看，2014年銅市料供應(yīng)過剩22.6萬噸，2015年料過剩28.5萬噸，下半年的供給瓶頸基本上不會存在。當(dāng)然，我們注意到，國儲局在過去幾次銅價下跌中，都有收儲行為發(fā)生，因此，我們也不能期待銅價的跌幅會有多大。